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德联资源自2016年最先关注半导体领域，沿着已有结构的产业链上游寻找可投资标的，到现在为止已投资7家半导体企业。本文旨在将我们这几年的投资探索分享出来，供偕行交流探讨。

近两年，海内半导体领域在产业端和资源端都泛起了一系列标志性事宜。2019年9月，合肥长鑫宣布正式量产DDR4内存，成为第一个国产内存供应商；2020年2月，中芯国际2019年第四季度财报显示，其第一代FinFET14nm顺遂量产，孝敬当季度1%营收；2020年4月，长江存储宣布乐成研发两款128层的3D NAND闪存产物，成为首个由中国厂商公布的128层3D NAND闪存产物。资源市场方面，2000亿国家大基金二期建立，汇顶科技、韦尔股份、澜起科技等千亿市值的半导体公司陆续泛起。这些事宜解释，当下中国半导体已经最先进入“主战场”。

最先进入主战场的中国半导体，怎么投？我们看到两个历史性的时机：其一，和主流品牌大客户一起生长的盈利；其二，从百家争鸣到马太集中的产业款式转变中的大机遇。在差别的历史性时机眼前，我们因地制宜，用响应投资打法来匹配。

提到进入主流品牌大客户的供应链，人人都市想到在半导体领域备受关注的国产化替换和供应链平安。和市场上大多数看法差别的是，我们以为和主流品牌大客户一起生长的盈利，焦点来自于半导体产业底层最基本的驱动因素，即终端产业的需求推动以及需求侧产业链转移到中国的自然动员，而国产化替换和供应链平安起到的是催化剂作用，加快了主流品牌大客户导入海内半导体供应链的历程。

首先，从半导体行业的生长来看，每次都是新的应用推动半导体行业的生长，半导体的手艺突破反过来加速新的应用的大规模渗透。半导体行业的生长史，基本上也就是整个电子信息行业的生长史。1960-1970年月IBM大型机时代随同着半导体大规模集成电路的起步，1980年月小我私家PC的推出和1990年月Internet互联网的发现动员了30年的PC互联网时代，这时代全球半导体市场规模从1990年的505亿美元到2007年的2700亿美元。2007年，推出iPhone的苹果动员电子信息行业在2008年前后进入移动互联网时代，而在移动互联网的10年间，象征着半导体产业走势和兴衰的费城半导体指数增进了靠近10倍。

其次，下游终端产业在区域、结构上的转变一定会带来上游半导体产业的款式改变。台湾半导体行业基本上是随同着PC时代而崛起的，台湾曾被称为笔记本王国，有PC界的领军企业华硕和宏基等。30年的积累使得台湾半导体产业链配套完善，在产业上游的众多细分领域做到了全球领先。全球出货量最大的光电鼠标芯片供应商是台湾的本土企业原相科技（PixArt），在自身垄断的领域，毛利率可以做到60%。移动互联网时代，在经由了白牌机、种种品牌混战到“华米OV”四强鼎立，2019年这四家的智能手机出货量占全球市场的靠近40%，智能手机终端产业重心转移到了中国大陆，这才有了中国半导体逐渐进入“主战场”的可能性。清华大学魏少军教授也提到过，“半导体产业向最终用户所在地集中是实现利润最大化的手段”。伟大而成熟的市场，是滋养半导体产业生长的沃土。

从以智能手机为代表的移动互联网产业的生长节奏来看，单个区域中，产业链会经由层层动员的历程。从下游的大市场需求动员，到终端整机或系统集成，再到模组研发与生产，最后到焦点芯片的突破和替换。这个纪律也辅助我们来判断各个细分领域的生长阶段和节奏。

回到半导体领域的投资，若何捉住和主流品牌大客户一起生长的盈利期机遇，在实践中，我们有几个优先：

一、大市场优先，关注移动终端品牌客户供应链的国产化替换机遇

以芯片设计为例，设计复用性和增添出货量是其规模化生长的两个要素。假设企业想做到年销售额为10亿元，100元/芯片的单价，销售量需要到达1000万片；10元/芯片，销售量就需要1亿片；而1元/芯片，销售量要在10亿片的量级。单品的大规模出货，要找到类似于手机这种每年销量十亿级的大市场。从许多乐成企业的生长历程来看，进入品牌手机的供应链往往是IC公司生长的拐点，如台湾企业昇佳（SensorTek）推出新型窄缝光感芯片后进入更多的品牌客户，收入从2018年的4.5亿元跃增到2019年的11.3亿元。

同时，品牌大客户在质量和品控上的要求和履历，也会辅助创业公司加速迈过产物性能达标、批次一致性以及大批量使用稳定性的“门槛”。这个“槛”许多创业公司可能一直都无法迈过，停留在小打小闹的阶段，无法做大做强。

二、战略型投入的产业链机遇优先

在战略型投入的产业链中，往往随同的是趋势性的大机遇。5G和存储均属于这类会发生深远影响，需要战略投入的领域。

拿存储领域来说，存储芯片是数据最主要的载体，中国作为全球最大的存储芯片消耗国，国家层面在长江存储上的投资达240亿美金，这一定不是财政投资机构能做的事。但围绕着这个占整个半导体三分之一市场的存储领域的主控芯片、下游固态闪存硬盘应用、甚至上游的装备和质料，均有不少创业和投资的机遇。

三、支点打法，从下游向上游拓展优先

半导体行业是典型的To B领域，产业链线条很长，若是投资组合中已有现成扎实的下游应用场景，顺理成章会延伸到产业链的上游，提供产业链上客户的差别视角。我们最最先在光芯片领域的结构，很大水平上得益于我们投资的3D视觉领域的华捷艾米；对射频芯片的结构也来源于此前我们在相控阵雷达、电子对抗、通讯装备等领域的投资和明白。

有了产业链下游的支点，可以更好地以系统的视角去寻找投资标的，从细分垂直行业的下游向上游举行梳理。

四、效率为王

创业公司要切入一个领域，并最终在这个领域站稳脚跟，甚至引领行业，公司的综合效率至少得是竞争对手的2-3倍。天真而迅速，自然是小公司的优势，但不一定一定带来高效，把这种优势发挥到极致是多方面因素的聚集，包罗芯片设计效率、验证效率、迭代效率、供应链效率、市场效率、手艺支持效率、组织治理效率等。

初创期，若何能“预见”到公司未来的效率水平？我们的体会是：看首创团队有没有量产能力和批量出货履历。这个履历往往意味着对数字芯片领域，更好地行使种种工具举行前端设计复用化和数字后端流程上的更合理化。在模拟芯片领域，已经趟过解决小批量、大批量量产中种种环境下的性能稳定性、可靠性问题以及和客户举行联调使用历程中泛起的种种问题的路。

从百家争鸣到马太集中的产业款式转变的机遇，源于我们对现在占到更主要份额的逾越摩尔领域的半导体投资的考察。

沿着摩尔定律的路径优化工艺、提升芯片性能是传统半导体的焦点生长之路，当工艺节点的提升遇到物理上的极限和经济效应上的瓶颈时，自然而然的做法就是在芯片功效的多样性、特种制造工艺、集成封装手艺的提高、新的质料系统以及应用的创新上做文章。

狭义的“逾越摩尔”指的是非数字、多元化半导体手艺与产物（如传感器）可以在成熟的工艺生产线上研发，无需遵照摩尔定律，在工艺尺寸上越做越小。而广义的“逾越摩尔”，现在半导体创业和投资很热门的领域，如模拟芯片、射频前端、第三代半导体、光芯片、种种传感器等都可以席卷进来。

相比于传统的半导体领域，逾越摩尔领域自带以下几个新的特点：

新的性能需求

在摩尔定律下，半导体领域主要追求规模更大、速率更快、集成度更高，而在“逾越摩尔”领域，由于应用场景的多样性，在许多下游应用中对芯片的其他指标，如功耗、可靠性等提出了新的要求。

物联网领域，要实现万物互联，无线连接装备现在的最大瓶颈在于功耗。若何在保证不降低性能指标的前提下功耗做到最低，是摆在创业者眼前的主要问题。电源治理电路和射频电路的芯片设计自己的优化，系统级封装，精练软件代码来削减运算庞大度，均是有可能的解决方案。

智能驾驶领域，除了现在车规级对汽车电子的鲁棒性和平安性要求外，未来的自动驾驶汽车可能24小时不间断行驶，这就对汽车电子提出了新的超长时间、一直机运行的高可靠性要求。

新的成本漫衍

产物的成本不再遵照传统半导体设计、制造、封装流程的大致占比，有可能怪异封装或者特种质料成为最终砝码。在光传感器领域，工艺、封装和测试成本可能占到BOM成本的六七成。

新的产业款式

虽然说在半导体领域的主要纪律是“强者恒强”，但在逾越摩尔领域，由于需求的多样性、下游应用的碎片化，一样平常单一市场相对细分，大公司在新的应用领域不愿投入资源去精耕细作。在这个市场中，产业款式还未完全确定，中小企业是产业中的竞争主力。我们以为，在逾越摩尔领域，存在着产业整合并购、集成度提高、展现马太效应的大机遇。

那么这个领域的玩家若何制胜？在投资实践中我们考察到，要想在逾越摩尔领域竞争，企业必须具备以下三个能力。

一、芯片设计能力外，工艺能力同样主要

传统半导体领域，集成电路的工艺是尺度的，一旦工艺制程确定，设计公司将GDS文件交给代工厂，即可举行尺度化的量产。逾越摩尔领域，许多时刻工艺是定制化的，设计和工艺紧密连系，芯片设计企业得有自主开发生产工艺的能力。

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MEMS传感器就是典型的每个产物、每个器件，从芯片设计就需要和工艺相连系，举行定制化按需开发的领域。MEMS芯片是把机电一体结构用集成电路的思绪小型化，在硅片上制造三维立体的机械结构，设计时需要思量若何举行系统之间的仿真、电和机械部门若何连系、结构若何设计，才气知足在长期使用历程中对器件的稳定性和抗震性等的要求。在工艺的历程，虽然有60%-70%和集成电路相同，也需要光刻和刻蚀等，但有其特殊性。如刻蚀，要求刻蚀的纵深比要大许多，陡度和角度的要求都很高。这个领域的创业者和芯片设计工程师，经常有泰半时间泡在代工厂或自己的小型产线上，举行工艺的开发和与设计的磨合。

5G频谱变多带来的成倍的量的增添和国产化替换的机遇，人人都看好这个伟大的增量市场，射频前端投资热度很高。想在射频前端上的PA、滤波器等偏向上有所建树，设计只是入门第一步。射频前端芯片的两个主要指标——噪声系数和线性度，跟工艺直接相关。射频前端芯片需要在设计、工艺和质料上同时递进、同时转变，需要更长时间的积累。

二、产业链运营能力

产业链运营能力，即谋划、协调产业链的能力，合理行使上游供应链的研发和产能资源，连系下游大客户资源，引领手艺偏向或路径。

产业链运营能力主要笼罩两头——上游供应链和下游大客户。上游供应链的治理是大学课程，从业者必修课。而能撬动下游大客户资源，做到一定的手艺偏向引领是进阶的博士课程。这里浅谈我们对必修课的体会。

早期的模拟芯片企业，产物是打开市场的敲门砖。首创团队需要是该领域沉淀十几年甚至几十年的资深设计职员，除硬功夫设计能力外，还需要对高性能模拟芯片工艺手艺上的差异化要求，以及设计和代工双方的充实交流和耦合来开发特色产物有厚实的履历。强有竞争力的产物和普遍的市场应用，是公司生长进入快车道的一个轮子，另一个轮子是上游供应链的保障。设计和工艺紧耦合，工艺确定后，若是替换代工厂，相当于这款料号的产物要重新举行设计开发，资源上双重投入，时间上也来不及。若何凭据市场的需求预期，提前做好供应链的备货，遇到产能欠缺的情形时游刃有余，必须要在实践中试探出来。

三、产物界说能力

产物界说能力，即对市场有着敏锐嗅觉，领会客户真实需求，踩好市场替换的节奏。主要有四层寄义：

第一，明白真实的市场需求。市场一定是真实的，光观点好没有用，手艺优也不是充实条件，没有市场的引领者也容易成为先烈；极端来说，客户可能会由于一个管脚界说功效差别而不用某一款芯片。

第二，明确哪些是产物的焦点指标。焦点指标达不到，纵然产物能推出来，意义也不大，很难打开市场。

第三，手艺和市场的连系点和时间节奏的判断，在其中找到最佳平衡点。

第四，制止成为“一代拳王”，即只有一个产物很牛，下一代产物就不火、甚至消逝。这里除了产物界说能力，还需要对产物的快速研发迭代能力，快速响应市场需求的转变，从而举行产物迭代或成本压缩也同样主要。

考察到逾越摩尔领域这些差别特点和特色的能力要求后，加之这四、五年的投资实践，在面向百家争鸣到马太集中的产业款式转变时，我们试探出来的打法是“四个投”：投细分领域的“隐形冠军”，投“单点突破”的全球创新手艺，投高质量的农村包围城市，投产物结构纵深和平台化的成熟企业。

一、投细分领域的“隐形冠军”

应用场景多样化的需求以及手艺的突破带来的是一系列的场景机遇。对大公司而言，细分场景的应用并不会带来业绩的高涨，而这正是创业公司的机遇。创业公司从品类分化入手，做出该领域最强的产物，占有一定的市场空间。在前期需要投入大量精神的设计和工艺的耦合，供应链的培育带来生产效率的提升和成本空间的压缩，以及对该领域产物的市场明白力，在此时构成了除手艺以外的行业门槛，反而构建起一定的护城河。

深耕细分领域，做到绝对领先地位，站稳凭据地，再去举行相关领域的内生增进或外延并购扩张，相对于一最先就切入百亿、千亿级的市场，面临大公司的打压和竞争来说，反而是一条“捷径”。

二、投“单点突破”的全球创新手艺

如前文所述，在逾越摩尔领域，应用端的多元化和碎片化带来的可创新点异常多。在单点创新上的全球领先，路径上有了自力生长壮大、引领手艺创新的可能性，以及和产业上下游整合并购的天真性。

全球化的人才培养和紧贴着客户的需求，也给了这种单点突破的全球创新手艺带来可能性。除了设计端的创新机遇，工艺端的突破也至关主要。在5G基础设施的高速光模块领域，被称为光电子时代的“光学硅”的铌酸锂，此前之所以无法大规模应用的主要原因是铌酸锂自己的硬度高、化学性质不活跃，传统的工艺无法实现铌酸锂纳米结构的加工，制造出高品质、细小化的铌酸锂光电芯片。近几年情形有所改变，我们看到了两家企业，一家在铌酸锂薄膜的制造上可以成熟出货，一家行使传统光刻机在铌酸锂薄膜上举行可量产的刻蚀，这两家企业在单点创新上成为全球领先公司，值得举行投资结构。

三、投高质量的农村包围城市

不少创业者一上来就要做高端芯片，但实在市场差别，竞争对手也不一样，直接进入高端市场，即是到了“虎狼之地”，由于竞争对手太壮大，死的概率异常大。尤其是在逾越摩尔领域，创业者善于的芯片设计能力或许在竞争中起到的作用低于一半。如在供应链成本端，在刚最先没起量的阶段，将研发和后道封装等开私模的用度分摊到芯片、器件端；在一些领域如传感器等，创业公司单个芯片的成本远高于成熟竞争对手的售价，基本还轮不到举行性能的竞争，更别提用价格优势来切入市场。

而高质量的农村包围城市的计谋，高质量指的是不单纯靠着没有手艺含量的价格战来占领市场，更主要的是从中低端的白牌客户切入，在容错率高的环境中，量产逐步起量，从而积累出公司的产业链能力，通过规模和产物的不停迭代，逐步形成工艺和成本优势，为打开品牌客户的大门打好坚实的基础。而对于品牌客户来说，一样平常也不敢容易实验没有经由大批量出货验证的产物，在面临供应链平安、国产化替换的需求时，也一定会优先思量已经在市场上打磨过的产物和公司。

四、投产物结构纵深和平台化的成熟企业

在逾越摩尔领域，具备存量长尾市场出货能力，又有中高端产物结构能力，构建出产物结构纵深和举行平台化是创业公司中长期生长的竞争力所在。固然，能力的获得不清扫通过外延并购等手段。

总结来看，这四种类型：细分领域龙头、单点全球创新、农村包围城市、产物结构纵深的公司均有其在产业内里不能取代的价值，在产业整合并购和集中度提高的款式转变历程中，缔造价值的公司均是进可攻，退可守的态势。

结束语

半导体是一个手艺麋集、资源麋集、人才麋集的高门槛行业，可谓“一入此门深似海”，我们和国际先进水平间差距的追赶往往需要一小我私家的整个职业生涯，甚至几代人的投入。在小我私家的职业生涯中，能正好遇到行业生长的黄金期，那无疑是幸运的。中国半导体行业最先进入主战场，在这个可供弄潮儿恣意施展的大江大河中，有着百年难遇的和主流品牌大客户一起生长的盈利期，以及从百家争鸣到马太集中的产业款式转变期。但这两个窗口期，在中国速率下不会太长，也许留给创业者的也就3-5年的时间。

机遇摆在眼前，回到做事自己，实在万变不离其宗，敬畏产业纪律。对于微笑曲线的两头，产业链的价值最高点，即品牌力Brand和手艺创新Innovation（手艺创新是使能工具，通过品牌力来最大化其价值），怎么投入和重视都不为过。半导体是一个手艺为本的行业，手艺功力是最最基本的基石，没有这个基石，长路莫走。

我们团队在半导体投资实践的历程中，有一个很深的感受是：半导体行业，无论创业照样投资，都应该是互助大于竞争的。产业链庞大，投资周期长，手艺壁垒高等，或许都是客观原因。主观上，公司和公司之间，投资机构和投资机构之间，企业和投资机构之间，也有加深互助的意愿。最近有个统计，在2020年的前5个月中，新增2万家谋划范围含“芯片、集成电路、MCU”的企业，看到人人对半导体行业热情的同时，我们也忧郁现在的这种过分涣散可能会带来的人才、资金的重复投入和行业的低效运行。希望半导体的创业者和投资者能加大互助，让整个产业的系统更有用，将资源集中到真正优异的项目中。

半导体创业是一场马拉松，既拼耐力，也拼冲刺能力。“像下棋一样，先想好后面好几步，把所有可能的步骤都一直想下去，直到想不到可能”，这是我们对半导体领域首创人认知能力的期望。

最后，附上德联资源在半导体领域的结构。

作者先容：

贾静女士拥有5年风险投资履历，4年对冲基金履历，专注手艺创新驱动领域，在高新手艺行业有着厚实的工程治理履历。曾供职于航天信息等。

贾静女士投资项目有小盒科技、梅卡曼德、得一微电子、芯洲科技、柠檬光子、越博动力、飞致云等，拥有清华大学自动化系学士及硕士学位，香港科技大学MBA学位。