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令2020年代中国女性时刻不忘的，除了爱马仕，另有玻尿酸。

就在两周之前的9月28日，爱漂亮客(SZ:300896)登录创业板。至此，“中国玻尿酸三剑客”华熙生物(SH：688363)、昊海生科（SH：688366）与爱漂亮客，完成了在A股的三剑合璧。

118.27元发行价起步，迄今仅5个交易日，爱漂亮客股价已然来到401.20元（停止10月13日收盘），市值到达482亿元——热捧医美赛道、谄谀“她经济”，大A股一直竭尽全力。

爱漂亮客有不少看点：毛利率90% 与茅台等量齐观（净利润凌驾50%）；6款玻尿酸打针产品中，有5款经由过程NMPA认证，数目位列行业第一；是唯一规划长效产品的本地国内上市公司……

爱漂亮客也存在不少争议：高毛利是不是可延续，未规划原材料市场生长是不是受限，玻尿酸添补是不是相对平安……

两相之下，看点引诱着资源的狂欢，争议则让玻尿酸赛道逻辑显得漏洞百出。最少现在看来，争议未决之前，这场狂欢更像一场自嗨。

图1：爱漂亮客过去3年毛利率数据。泉源：招股书

由来只要新人笑

美，是人类的一种刚需，亘古撒布。

唐有杨贵妃“暗服阿胶不愿道，却说生来为君容”，明有虢国夫人“东莱阿胶日三盏，蓄足冶媚误君王”，更有李时珍在《本草纲目》赋予阿胶“补血圣药”的称呼。

东阿阿胶（SZ:000423），便曾因而幸运地成为含着金汤勺诞生的骄子。

但由来只要新人笑，时期变迁里，跟着“水煮驴皮”梗的发酵以及管理层的应变不得章法，阿胶的补血功用被异化成胶原蛋白补充剂。不如人意的结果，让爱漂亮人士究竟被“高效费心”的玻尿酸俘获。

因而我们看到，现在东阿阿胶280亿的市值，霎时在刚上市就轻松过400亿的爱漂亮客眼前抬不起头来。

图2：爱漂亮客与东阿阿胶市值比较。泉源：雪球

玻尿酸，别名透明质酸，是一种酸性粘多糖。最初于1934年在牛眼中提取出来。作为人体身分，玻尿酸在人体中总含量仅15g，离别散布于眼睛、骨关节和皮肤中（置信“造物主”分派的玻尿酸总量是经由“邃密精美盘算”的）。因为玻尿酸一个份子能照顾500倍以上水份子，便被冠以“自然界最壮大保湿剂”的称呼。

玻尿酸运用普遍，本文只针对医美添补举行议论。

在医美范畴，玻尿酸经由掌握手艺和润饰手艺，份子量千差万别，差别的份子量在运用中也有着明显差别：

◆大份子20万-100万道尔顿,代谢慢，保存久，重要用于隆胸丰臀和脸部塑形（如提拔眉骨、隆山根、隆下巴、隆鼻）。

◇中份子5万-20万道尔顿,最接近人体细胞份子量，重要用于软构造添补（如丰太阳穴、丰苹果肌、丰面颊、丰唇、丰下巴）和深层除皱（填泪沟、填鼻唇沟），还能够较为温和地隆下巴、隆山根。

◆小份子1万-5万道尔顿，交联小份子用于表层除皱，非交联小份子用于保湿嫩肤，重要打针于真皮层。

高表面感塑性，温和添补除皱，修复补水嫩肤——玻尿酸家属可谓“功能完全”。再加上被从业者井井有条般引述的“”抗炎、无免疫性、可降解性、可吸取性”特性，其简直是通往“乱世美颜”的无风险快速通道。

如是，从美容院到资源市场，一场科技打败造物主的狂欢暗潮延续涌动。

激进主义的欠债

“快餐式”时期对应“快餐式”审美，“快餐式”审美致使“快餐式”心态。玻尿酸成为随取随用的消耗品，频仍屡次打针也就屡见不鲜。

但被追捧神化的玻尿酸，真的是打败造物主的黑科技吗？

依据小红书及新氧(NASDAQ:SY)平台医美相干人士提醒可知，玻尿酸添补有以下副作用：

◆打针4周内体积增大，时候推移，高度变低，宽度增添，结果落差致使再次打针，构成上瘾行动；

◇玻尿酸添补太多会有消融骨头风险；打针多挑选脂肪层和肌肉层，易致使移位；过量玻尿酸吸取人体水份，添补物不受掌握膨胀；

◆添补物只要20%-30%被吸取，且吸取不均匀，玻尿酸（交联）会在人体保存5-10年；

◇非专业的大夫操作失误，致使误入血管、构造坏死、栓塞等并发症。玻尿酸硬度不够，关于如隆鼻等手术很难能做到雕塑形状。稍肥胖者打针后易成大饼脸。这些问题大多针对玻尿酸大、中份子。

以上各种，恰是“快消审美”的相对弊病。

撤除以上副作用，玻尿酸添补本身存在着相似“蒙代尔不可能三角”的“玻尿酸不可能对峙点”，即弹性和粘性。

弹性，指抗形变才能；粘性，指抗移位才能。“粘弹性值”决议了玻尿酸的质量。但一般粘性和弹性不可兼得，只能求一端。针对塑形需求，首选弹性高的，但要负担易移位的风险；针对除皱，首选粘性高的，同时要负担抗形变才能差的风险。

玻尿酸的副作用及玻尿酸本身性子抵牾点，决议了玻尿酸至今还没法成为圆满解药”。过分寻求速效的激进主义，一直面临为副作用买单的风险。

它不是医美之王

招股书显现，2018年爱漂亮客的医美玻尿酸市占率8.6%，排本地品牌第一。2019年，爱漂亮客完成营收5.58亿元，同比增添73.74%，获得归母净利润3.06亿元，同比上涨148.68%。

一组组靓丽的财务数据，使得部份言论在为爱漂亮客IPO造势时，喊出了“医美之王”的标语。

果真如此？投资者不可入戏太深：

【1】高毛利不可延续

爱漂亮客产品并不是相对稀缺，当前其部份稀缺性产品仍存较大不确定性。

先上一张图：

图3：A股三大公司玻尿酸添补主营产品比较。数据泉源：收集、财报等

以上产品零售价最高的是爱漂亮客2012年上市的“宝尼达”，在医疗机构打针约莫1万摆布一针，故而宝尼达也被称为“添补材料里的爱马仕”。

宝尼达是国内首款含 PVA 微球打针材料，也被称为“骨性材料”，用于添补眉骨和鼻子，国内产品中暂无竞争对手，造就近99%的毛利。

但也有相干从业者和体验者示意，玻尿酸添补山根的时机终身只要3次，凌驾3次就会变成“阿凡达”，皮肉就回不去了。宝尼达是不是经得起时候磨练，在第二次打针周期还没有开启的当下尚需郑重以待。

另外爱漂亮客2016年上市的“嗨体”，是国内首款运用于颈纹修复的打针材料，现在暂无竞争对手。但据相干从业者示意，嗨体只能打到浅层，且无交联剂做延伸结果，保护频次增添，历久会损坏颈部原生构造，所以嗨体本身的可延续性存疑。

图4：本地玻尿酸产业链图。泉源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

依据兴业证券经济与金融研究院关于医美行业产业链图，现在上市公司规划原材料供应和医美产品制作的企业，包含华熙生物、昊海生科、核心生物（被鲁商生长（SH：600223）收买）和刚上市的爱漂亮客。但周全规划的只要华熙和昊海。

图5：2018年环球透明质酸销量散布款式，泉源：前瞻产业研究院

2019年产能320吨的华熙，近期收买年产100吨的东辰生物，同时在济南、天津新建300 吨厂，占领玻尿酸质料链半壁河山。

老二核心生物2019底新建300吨产能厂，投产后估计达420吨/年，会成为华熙有力的竞争对手。但现在核心还没有拿下医药级生产天资，2-5年的空缺期，华熙照旧会是质料龙头。而昊海的玻尿酸大多自用，并没有出卖营业。

将来2-5年内，爱漂亮客的生长会受制于华熙的质料订价。而跟着华熙多款医美玻尿酸在研产品处于临床阶段，昊海在研的新型线性无颗粒特性第三代玻尿酸产品已完成临床试验，价钱下探将成为爱漂亮客不能不走的路。

图6：2018年本地玻尿酸市场竞争款式。泉源：弗若斯特沙利文剖析

“正如从来没有一份事情叫钱多、轻松、离家近，也从来没有一种产品叫毛利高、周转快、用户基数大，还粘性强。”如果有，或许就是烟草、酒水、医美等自带壮大副作用属性的范畴了。

然则行业高毛利，不代表某款特定产品历久高毛利，毕竟时候和资源会让上风荡然无存。

【2】先发上风会被资源铲平

爱漂亮客、华熙生物都是21世纪初的产品，先发上风让他们在“玻尿酸时期”博得先机。

在质料端，跟着核心的扩产能和医药级天资的请求，华熙的订价上风和专利平台上风碰面临打击，而天资猎取不过2-5年时候。在产品端，跟着华熙、昊海在研产品的参与，爱漂亮客产品端先发上风碰面临危急。

在供求关系影响下，玻尿酸质料的价钱必将下降。据《资源论》利率均匀化理论，资源是一种社会权利，每一个资源家都根据他在社会总资源中占领的份额而分享这类权利，恰是因为资源作为同等社会权利的客观请求，决议了差别生产部门的特别利润率必定转化为均匀利润率。

要想历久保持高毛利，就要守住产品稀缺性的大门。而稀缺性的门坎究竟有多高就决议了高毛利能够保持多久。明显华熙的质料上风，5年内会遭受肯定打击；爱漂亮客的产品上风，在统一周期内会遭受的打击会越发猛烈。资源注入，还会加快全部历程。

爱漂亮客的妄想很美，就像一名旅行者坐着墟落的长椅，模糊中似乎看到了抱负一个接一个地在他眼前完成了。但实际倒是镇静的博物馆中幽暗的档案里，爱漂亮客就像一本厚厚的古书被摆在明显的位置，夺目的统统统统究竟成为了汗青。

玻尿酸的妄想也很美，然则面临时候和资源两把强力杀猪刀，从奢侈品走向平价消费品将是必由之路。从走上神坛到走下神坛或许不过几十年时候，玻尿酸不能不叹息一句：我不是医美之王。