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携程(NASDAQ:TCOM)将于4月19日赴港二次上市。站在新起点上，携程似乎哑口无言，到底另有什么新器械能够讲给市场听呢？

携程正在面临的是所有成熟型平台经济模式配合的宿命：“诺威格定理”的约束。即，当（携程系）市场渗透率跨越50%后，发展性就已到了终点。通常这个时刻，以模式创新为竞争的产业巨头多选择以并购维持生命周期，但望眼海内市场，已无猎物可寻。

更为阴险的是，携程还得面临其他平台巨头的跨界蚕食——美团和飞猪的崛起都是它的逻辑杀。尤其前者，美团已成为携程的头号敌人，预定旅店营业已成为二者正面缠斗的主战场。

既没有没有第二增进曲线，还面临着纰谬称战争，这是携程回归遇冷的主要逻辑：媒体新闻称，携程最终公然发售仅录得16倍超额认购。这与此前百度的111倍、B站的170倍相去甚远。

透过尚未散去的疫情阴霾瞭望，过往擅于“价钱战 资源收购”两板斧的携程，怕是难以再现昔时斩落艺龙的功力，而耐久以来靠并购竞争者修建的行业护城河，正在消耗市场对它最后的想象力。

01

攻守之间

面临美团的蚕食，携程无法淡定。

图1：统一经济型房源价钱对比（左美团，右携程），泉源：APP截图

以上图为例，4月15日，通过美团APP和携程APP选取统一经济型房源对比价钱，“零压大床房”美团标价400元vs携程标价350元；“自主大床房”美团标价367元vs携程标价324元；“精选大床房”美团标价387元vs携程标价329元。

图2：统一高星级房源价钱对比（左美团，右携程），泉源：APP截图

同样的逻辑，统一家星级旅店，“豪华客房”美团标价1402元vs携程标价1302元；“四序客房”美团标价2389元vs携程标价2011元；“北京套房”美团标价8215元vs携程标价7120元；“主席套房”美团标价9703元vs携程标价7521元。

显著地，谁人擅于“价钱战、拼津贴”的携程又回来了，照样一样的味道。履历过“携程在手，看清晰再走”和疫情的洗礼后，发动“十亿豪补”的携程再次掀起价钱肉搏，这次的目的直指美团。

以往的认知是，携程预订旅店营业的主要目的人群和产物定位聚焦中高端消费领域，而厥后者美团的旅店营业主要发力于经济型房源，两者的存在类似“城乡二元”。而且预订旅店的佣金和收入越往高端偏向，钱币化率越高，以是美团旅店营业在崛起之初并未给携程带来足够大的威胁。

但疫情的发作照样撕开了一个口子，给了美团旅店营业得以大肆攻入星级旅店领域的时机。

疫情使得海内旅店库存淤积，只有少部门旅店能够靠着隔离政策的庇佑实现一定比例的客房入住，但天下大部门旅店都被迫进入歇业状态。但从2020年二季度最先，部门区域的疫情风险品级陆续最先下调，以“短途出行、城郊出行、省内出游”为特点的旅途需求最先释放。

相比于扎根商旅出行和异地消费的携程而言，这一时间窗口无疑利好基于内陆生涯类服务的美团。固然美团也借机发动“旅店超级团购”流动，吸纳了不少陷入库存焦虑的旅店供应商，稀奇是在星级旅店领域。

图3：美团酒旅到店营业收入，泉源：安信证券研究中央

事实上，回首2020年两家的预订旅店方面数据，携程的这块收入由2019年的135亿元下降至2020年的71亿元，险些是腰斩；美团的到店、旅店及旅行营业2020年收入为213亿元，较上年缩量近5%，影响微弱优于市场预期。

值得注重的是，美团的总间夜量早在2019年已占比行业跨越50%；其2020Q4的星级旅店在间夜总量中占比跨越15%，而且同比增进跨越110%。

这解释，美团预订旅店营业拥有重大的经济型房源基础，而且向上延伸星级旅店房源的生长势头已很显著，若再任其继续生长，美团的旅店营业很可能将买通崎岖旅店住宿产物线，携程过往的怪异优势将不复存在。

图4：2019年整年美团旅店数据，泉源：Trustdata

这是最近携程发动价钱津贴的主要缘故原由。其中有两个重点，一是全房源津贴，通过竞价吸引C端用户回流携程系统；二是针对中高端商旅消费者（焦点客户）予以更鼎力度的津贴，以锁定携程耐久以来的对照优势。

02

博弈推演

“价钱战、拼津贴”是携程上古时期的习用战术。从货比三家的用户行为看，“相同产物标的、差异渠道价钱”，更实惠的价钱固然能起到效果，短期内，携程一定能够分流美团旅店的部门用户。

但这样一来，双方一定会陷入价钱拼刺刀的泥潭，而穿越过“千团之战”的美团岂会畏惧，它对此更是轻车熟路。而下场后的互博就简朴粗暴了，无非就是“你刺一刀，我还一刀”，拼的就是谁块头大更大，谁的血更多。

■体量：现在携程有逾4亿的用户，美团则有逾5亿用户；

■规模：2020年携程营收183亿元，美团营收1148亿元；

■效率：2020年携程净利润亏损14亿元，美团则盈利47亿元；

■钱袋子：2020年终携程自有现金及等价物194亿元，美团则也许为170亿元。

由上述大略数据可见，美团略占优势。

但美团也不是没有挂念，其新兴营业（包罗社区团购、B2B供应链营业及共享单车营业）2020年亏损108亿元，而且仍处于投入阶段，以是这块营业对资源依赖很大。

反观携程，虽然其体量和血量都不如美团，但它的战线相对集中，一是与美团抢夺预订旅店营业，二是抵抗飞猪在出行方面的压力，以是携程更能够做到“毕其功于一役”，这是多线作战的美团无法做到的。

对于旅店供应商而言，他们固然能够坐享其成，“你十亿津贴，他十亿津贴”的竞争势态让他们暂时脱节OTA的压榨，成了后者呵护笼络的工具。

当前较为敏感的政策靠山下，预计履历过这一轮“携程vs美团”的较量后，在线旅店营业将形成一个新的房源供应结构，美团和携程很可能将杀青楚汉之盟，这将是他们短期内的最优平衡。但这并不是最终的平衡效果，双方的竞争不会就此打住，两者都将暗度陈仓，择机反扑对方。

中耐久看，“新物种”美团要比“前浪”携程更具想象力和发作力，而这不得不归因于美团的起身内核，它在人们的高频行为如网购、谈天、看短视频之外，成为了人们天天吃放、点外卖的代言人，并由此高频触达衍生诸如旅店、共享单车、网约车、买菜、影戏、消遣娱乐等多元营业，而基于吃放的高频推进低频往往能收获不错的效果。

只管携程经由了20多年的生长，成为了人们出行旅游的代言人，但一小我私人或一家人一年能够出游几回呢？

而除了使用低频之外，从PC时代进入移动互联网时代，携程提供的产物照样十几年前的那一套。这样的携程或许是有些无奈的：中国旅游行业可以说履历了几十年的生长但基本上并没有发生大的更改，这是一个看似隐含伟大时机但却十年如一日的行业。以是这个领域自然存在被新物种入侵的“后门”。

03

估值穹顶

刘邦夺天下后“尿溺儒冠”，豪言“乃公马上治天下。”陆贾诘责刘邦“居马上得之，宁愿以马上治之乎？”

一起走来，携程在在线旅游行业内坐实了自己王者头牌的霸主职位，依附着资源投资鲸吞般的能力，陆续将竞争者、潜在竞争者纳入麾下，屡试不爽。

图5：携程团体(NASDAQ:TCOM)月K图，泉源：雪球

但，这样修建的行业护城河在资源市场上并没有被“陆贾们”所认同，其与去哪网合并股价上涨之后，随后的投资收购并未抬升股价，并从2017年9月的60美元/股最先一起走低。

复盘下这时代携程的并购行为，时间线如下：

■2015年5月，携程收购了艺龙约莫38％的股权，之后随着艺龙私有化和同程合并为同程艺龙，携程实现了对同程艺龙的股权投资；同年12月，携程完成对去哪儿的漫衍收购，总收购成本为325亿元。

■2016年1月，携程通过可转换债券投资印度最大的在线旅游平台MakeMyTrip，之后此投资金额追加至12亿美元；2016年，携程战略投资旅游百事通，后者一大特色是在二三线都会拥有5000多家门店；同年12月，携程又杀青了对skyscanner（天巡）的收购案，总对价120亿元。

■2018年，携程花11亿元收购一家线下旅行社剩余的所有股权，市场以为这家公司可能是2016年投资的百事通。

■2019年11月，携程取得了对一家在线旅行社的控制权，市场剖析以为这是专注境外旅游的途风网。

■2020年4月携程以总现金对价7.7亿元收购了一家线上旅行社的所有股权；又于同年9月以4.2亿元收购一家线上支付机构的所有股权。

而翻看携程招股书，住手2021年1月31日，其现金和现金等价物共计226亿元人民币、未送还可转换优先债券本金总额11亿美元、未送还可交流优先债券本金总额5亿美元，以及三笔未送还银团贷款共计28亿美元。

图6：携程现金流提要，泉源：招股书

在两大主业（出行票务和旅店预订）未来还将面临较大不确定性挑战下，其谋划流动所提供的现金净额难以泛起较大改观，那么携程习用的“价钱战 收购”两板斧将受到桎梏。

事实上，携程通过收购确立自身行业护城河的方式是对照缺乏想象力的。看似能够同化竞争对手、连续扩大规模形成主宰行业之势，但对于美团这样的主营营业游离于OTA行业之外的“新物种”来说，这两板斧的效用会被极大弱化。

而在资源市场上，虽然携程的两板斧是一种怪异的竞争能力，但其对于在线旅游行业整体效率和价值仍缺乏刷新力和缔造力，以是哪怕是收入规模扩大，但股价仍然匍匐。

这就像球场上的清道夫，转败为功虽然是一种能力，然则很少有清道夫能够在球员生意市场上获得不菲的身价。但反之，那些把控球场节奏的中场球员和撕开防线破网得分的先锋往往能够获得天价估值。

04

破防之道

当前的携程身上，还留存着耐久被诟病的“大数据杀熟”标签，这是一种很低级的、短视的运营战略，它的底层逻辑“逆互联网”，在信息纰谬称的基础上提价。

当用户失去对你的信托，只看价钱，全网去比价，甚至去航空公司官网订票，你多年构建的品牌也就一文不值了，这是携程作为津贴式生意平台的悲痛，也是一种无能为力的宿命：

▲当你OTA生意平台冉冉升起时，去哪儿等有资源支持的公司跟你血拼津贴；

▲当你通过收购成为OTA领域的王者时，如美团一样的新物种对你造成了降维袭击；

▲当你自以为找到提高业绩的自救之路时，发现那只是泯灭品牌价值的不归路。

若何打破津贴式生意平台的宿命？实在需要在头脑上转变：不外要分固化竞争头脑，而是要极大强化服务头脑。

涨价和降价的本质，最终的目的都是要让旅店住满，而不应被视为竞争或盈利战略。以行业老例来看，剩下的10%-30%空置房间的边际成本很低，提高入住率，旅店的业绩就会有很好的上升，那么携程的业绩就会有很好的上升。

好比我们此前剖析电商行业，写到生意逻辑到产业赋能逻辑时有这个一个例子：

进入渗透率很高的互联网下半场，平台收流量税的生意逻辑会越来越弱。浅毗邻赚通道费的模式，会让位于赋能供应链赚效率提升的钱。好比平台把钱币化率提高到5%，那商家会加速逃离平台。但若是平台去赋能提高商家或者生产商的效率，好比生鲜，你把消耗率从40%降到20%，对方分你10%也照样很开心。

从这个意义上来讲，不管是携程，照样美团都要真正的明了：直接多赚用户的钱，那它最终会赚不到钱；帮旅店等商家赚更多的钱，才气像池塘的鸭子，水涨鸭高。