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太阳底下没有新鲜事，资源市场更是云云。若是说逐利是资源的个性，那么捧上神坛或视如弃子，往往就在一念之间。

云南白药（000538.SZ）最近有点烦。

进入2022年，受政策影响和疫情催化，中药发作了一波“小热潮”。以广誉远（600771.SH）、以岭药业（002603.SZ）、健民团体（600976.SH）、同仁堂（600085.SH）等为代表的中药股走势犀利，频创新高。而传统的白药龙头云南白药股价却回响清淡，显示萎靡。

自2021年2月云南白药创出163.28元的历史新高后，便开启了下行模式。

在履历近期中药行情的暂时性反弹后，再次掉头向下，创出新低。股价回到了2020年3月的底部位置，与强势的中药板块走势形成了鲜明对比。

很快，市场便找出了谜底。“炒股”失利、净利暴降的年报宣布后，市场一片哗然，一时间股东激怒、机构甩掉，投资者选择用脚投票。这让本就疲软的股价加倍雪上加霜。

股价虽然短期受情绪影响，实则隐含着市场对公司未来生长的一致预期。

抛开问题看本质，市场对白药投出了不信托票。外面上白药的困局是由投资失误造成的，背后更为深刻的，是行业进入成熟期后的一定效果。

01、投资不“背锅”

2021年财报数据显示，云南白药营收363.74亿，同比增进11.09%；净利润28.04亿，同比大跌了49.17%。一朝回到5年前，增速更是创出近26年来首次负增进，跌幅也创出历史之最。

导致净利润暴跌的“罪魁”，是云南白药的炒股亏损和股权支付用度（2021年员工持股设计8.66亿）。

财报显示，2021年云南白药公允价值更改损益高达-19.29亿，其中云南白药共持股9只，大多为去年不停杀跌的“白马股”。

其中6只泛起浮亏，亏损最大的是小米团体（01810.HK），投资金额也是最高，达14.04亿，相较于期初账面价值31.48亿，亏损了44.61%；恒瑞医药（600276.SH）、腾讯控股（00700.HK）紧随厥后，划分亏了2.11亿和1.05亿。

图片泉源：云南白药财报

需要注重的是，虽然小米造成了云云伟大的浮亏，但对比16.32亿的最初投资成本，仍略有浮盈。

云南白药热衷投资并非只从2021年最先，近年来一直乐于此道。以财报中生意性金融资产一项来看，自2017年最先规模大幅扩张，2018年是一个巅峰，到达222.78亿，随后规模又急剧下降。

数据泉源：云南白药财报

但急剧扩张的金融资产规模，在2020年以外的年份里，并没有获得太多理想效果，即便在“巅峰”2018年。

这一年，云南白药的公允价值更改损益仅为0.42亿，主要以基金投资为主。真正的证券投资是从2019年最先的，主要投资的是股票和债券。

在随后2年中，该指标划分为2.27亿、22.4亿，尤其是2020年，可谓丰收大年。这一年云南白药搭上了互联网、科技消费的“牛市顺风车”。

盈利较大的股票依旧是小米团体，浮盈15.17亿，盈利高达92.95%。其次伊利股份（600887.SH）、红塔证券（601236.SH）、九州通（600998.SH），划分盈利2.45亿、2.43亿和1.26亿，年收益27.62%、41.9%、32.64%。

但面临伟大浮盈，云南白药并没有实时收手。在行情回落的2021年，重仓的几只明了马不停杀跌，小米险些跌回成本线，腾讯亏损加大，伊利、恒瑞坐了过山车，由盈转亏。最终，云南白药照样选择清仓了后三者。

除了炒股所持有的证券账面价值颠簸影响净利润外，投资收益也是净利润增进的主要增量，主营是近些年处置股权、证券、理财及房产等的收益。

从报表上来看，近年来白药的投资收益规模也在不停扩大。2018年之前还保持在不到3个亿的水平，2019年便大幅增进至14.7亿，与2018年生意性金融资产“爆炸”式增进有关。

随后虽有些回落，但2021年仍然有10.44亿，占到利润总额的30%。

数据泉源：云南白药财报

投资收益、证券投资等非主营营业收入，绝对排得上资源市场“槽点榜单”前十名。行使非经常性损益调治报表已经是资源市场司空见惯的手段。

虽然投资也可以作为业绩增进的泉源点，但股票等风险资产的颠簸造成了利润增进的极大不确定性。

很显著白药治理层也注重到了这一点，在3月尾的电话集会中明确示意，将严酷控制二级市场投资规模，逐步减仓，不再继续增持。

云南白药热衷于投资，作为现金流充沛的消费白马龙头，这点本无可厚非。但云云大手笔，加倍反映出白药生生长的深条理问题：面临放缓的主营营业，急于构建所谓“第三增进曲线”。

02、增进焦虑

照样先从白药的基础营业提及。

云南白药的营业主要分为四大部门：药品事业部、康健产物事业部、中药资源和省医药公司。

药品事业部是云南白药的基本盘，包罗云南白药系列及其它普药系列，如著名的白药胶囊/贴膏、气雾剂/创可贴等。康健产物事业部以个护为主，包罗牙膏、养元青、电动牙刷、面膜等，但牙膏仍然占大头。

大康健部门已经成为云南白药的要害业绩增量。自2019年就跨越了传统白药分类收入，而且有牙膏的乐成在前，寄希望于扩展至洗护、卫生以及美妆等领域。近年来大热的医美也在结构之中。

中药资源以中药材三七产销为主。三七是主要的道地药材。有化瘀止血功效的“参中之王”，90%以上产量来自云南省。云南白药旗下豹七品牌，属于三七品类的中高端。

而省医药公司原本是云南省内大型国有医药流通企业，1999年被云南白药团体全资收购，近年来的营收占比始终在50%以上。

数据泉源：云南白药财报

省医药营收占比虽然很大，但毛利率水平太低。医药流通行业自己毛利就不高，地方国有团体由于自带普惠属性，对产物订价更敏感。

介入上海医药（601607.SH）定增，主要是看中了他天下化及外洋的流通渠道，以是这部门营业不做指望。

中药材板块受三七价钱影响较大。从2017年最先，这部门营业就处于阻滞增进状态了。从13.67亿到9.51亿，还泛起了规模下降情形。

详细缘故原由，一者与整体中药材行业增进放缓有关。

据中研普华产业研究院数据显示，2020年行业规模约1437亿，同比增进仅5.58%；而2019年这一数据为9.23%。同时三七价钱的逐年下降，也是不能回避的主要缘故原由。

作为云南白药家底的药品板块，生长的已经较为成熟，除了焦点的云南白药/胶囊，气雾剂、贴膏、创可贴等都是骨伤科明星单品。

笔者随访了位于北京向阳区的两家医药连锁上市公司门店，在询问了伙计云南白药销售情形后，一家反馈称云南白药气雾剂卖的好，但其它销售平平；另一家则示意，“除了云南白药胶囊和气血康口服液，其他都一样平常”。

线下门店的情形，一定水平上说明晰白药品类较为清淡的动销。

这部门营业自2015年至2021年的6年间，营收规模仅增进了9.18亿，增幅为18.01%。可以说早过了高速成耐久，后续生长只能靠提价。

有鉴于此，2022年开年以来，云南白药调价动作一再。散剂出厂价上调了13％；普药产物有11个品种提价，幅度在10％－20％之间。

未来能指望的，只剩下康健产物板块，也被云南白药寄予了厚望。

众所周知，牙膏是云南白药打造得最乐成的业外产物，也是康健产物板块的焦点。市占率跨越黑人，名列第一。然则，牙膏事实只是洗护产物的一个细分品类，品类增进放缓，是当前面临的主要问题。

据智研咨询研究，2020年牙膏市场规模为308亿，自2014年来行业增速一直在7%左右，波涛不兴。

但竞争依然猛烈。传统阵营里，既有黑人、冷酸灵、佳洁士、高露洁等老面貌；同为“药膏”的另有片仔癀、同仁堂等。

市场份额已经跨越23%，云南白药再想通过占比份额提升拉动牙膏业绩的这条路越来越难走。

牙膏作为生涯刚需，频仍或者大幅提价都不现实，只有向其他品类扩展，继续追求“第三增进曲线”才是出路。

而说到牙膏的“内卷”竞争，不得不提的是，云南白药作为高端牙膏的代表，“潮化”支持涨价的主要因素。

除了宣传含有活性因素，薄荷柠檬等传统口味香型之外，时尚、国潮成为换新趋势。典型的如京剧国学套装，奶茶也成为口味新风向。

如治愉之茶CC牙膏奶茶味，包罗核桃西柚奶盖、草莓薄荷冰冰茶、奇遇鲜果茶、3分甜啵啵奶茶4种口味。

4支385g套装京东自营价钱101元，对比4支金口健环保套装牙膏价钱仅57元，价钱自然十分“优美”。

不仅仅是一支牙膏，白药选择的“第三增进曲线”，实在是大康健赛道，围绕洗护、卫生用品和医美做文章。像养元青、电动牙刷、卫生巾等增进较快，但规模仍然偏小。

如养元青洗发水，2021年营收刚刚过亿，能否形成大单品，另有待考察。医美项目尚处于早期结构阶段。

值得一提的是，2021年云南白药研发用度大幅增添，为3.31亿，同比增进82.99%。主要投向特医食物（知足进食受限、消化吸收障碍等特定疾病人的配方食物），和采之汲护肤品。多元化意图异常显著。

03、“第三增进曲线”难产

云南白药当前的困局，可以说是未来大多数企业都将面临的配合运气。白药不能谓不优异，但当主营进入成熟期时，只有不停追求新的利润增进点，才气支持企业未来生长。

在传统的白药和牙膏领域，云南白药确立了绝对优势，行业增进放缓后，也一直在寻找偏向。

寄希望于炒股投资、增资医美云臻、超百亿定增上海医药项目，都是白药多元化实验。近期还启动了不超11.19亿的回购方案，都是在向投资者解释对未来生长的自信。

然则，多元化仍然存在失败风险。

很显著一点，就是云南白药的销售用度。自2016年销售用度突破30亿以来，一直维持在37亿以上规模，最高在2019年到达了41.56亿。

不要说扣非净利润，就是现金流量净额，也是在2021年才算是笼罩住这一大笔用度项。

数据泉源：云南白药财报

未来能否乐成复制牙膏，再造“第三增进曲线”，仍需要较长时间来磨练。