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巴菲特不止一次栽在航空股上。

1988年买入US Air，割肉离场；2007年巴菲特反省说“最坏的行业是那些增进迅速但很难赚钱的行业，好比航空”；2013年说“对投资者来说，航空业是致命陷阱”；不意2016年又大肆买入美国四大航空公司股票，还声称“看不出哪家更突出”；2020年2月，航空业摇摇欲坠之际，巴菲特大量买入航空公司股票并誓言不会出售，却在5月初“割肉”，损失惨重。

数十年来，航空业履历无数“洗礼”，活下来的没有平常之辈，客座率保持在高位、成本控制能力强、现金流优越。疫情总会已往，在航空业的至暗时刻买入，静待苏醒，这种诱惑连“股神”都难以抗拒。

受疫情影响，2022年中国民航总周转量仅为2019年的46.3%；整年客运量2.5亿人次，为2019年的38.1%。2023年1月31日，中国国航（60111.SH）、东方航空（600115.SH）和南方航空（600029.SH）同时公布《年度营业预告》，国航年度扣非亏损372亿~399亿，东航预计亏损368亿~398亿，南航预计亏损309亿~341亿。三大航空2022年度亏损1049亿~1138亿。

2020年以来，三大航空扣非净亏损累计1872亿~1961亿，平均每家640亿。A股“亏损王”非三大航空莫属。

快要2000亿亏损，钱去哪儿了？哪家韧性更强？“逆境反转”是否值得一博？

“三足鼎立”事态被打破

1）营收差距拉大

2019年，三大航空营收均创历史新高：南航以1543亿居首、国航1362亿次之、东航1209亿“垫底”。

疫情影响下，“三大航空”泛起分化：

南航韧性最强，2021年营收仍在千亿以上、相当于2019年的66%；2022年前三季营收702亿、相当于2019年同期的64%；

国航、东航的轨迹如出一辙：2020年营收跌至2019年的50%；2021年回升到2019年的55%；2022年前三季为2019年同期的41%。

2019年，国航、东航营收划分相当于南航的88.2%、78.3%；2022年前三季，国航、东航划分为南航的60%、51%。“三足鼎立”事态暂时被打破，疫情后能否恢复平衡值得关注。

2）赚6年“架不住”亏1年

民航业的亏损可谓“无底洞”，年利润不外几十亿，亏损动辄几百亿。以国航为例，2014年~2020年扣非净利润合计355亿，2022年亏损不低于372亿，6年赚的钱不及1年的亏损。

相对而言，国航盈利能力算是最强的：2017年扣非净利润72亿，2018年66亿，2019年滑落至62亿。疫情最先后，国航亏损逐年加大：2020年亏147亿、2021年亏171亿、2022年亏损跨越370亿。

东航盈利滑坡最显著：峰值在2017年，扣非净利润45亿；2018年大幅降至19亿；2019年，疫情尚未泛起，东航已经亏损5.9亿；2020年亏127亿、2021年亏135亿、2022年亏损约370亿，与国航相当。

南航相对稳健：2017年扣非净利润52亿，2022年亏损不跨越340亿。

拉长时间尺度，显示*的照样国航。2014年~2019年，六年扣非净利润合计355亿；疫情以来亏损不跨越717亿。2014年~2022年，8年盈亏相抵净亏360亿。同期，南航净亏400亿、东航净亏550亿。

航空股也呈周期性，现在所处的完整周期内，总盈利将会远远小于总亏损。

3）谋划流动现金流“失守”

2020年疫情发作，三大航空公司齐齐陷入巨亏。但谋划流动现金流这条“防线“，国航、东航一直守到2021年。

2021年，国航、东航划分亏损171亿、135亿，谋划流动现流入净额却保持正值，划分为129亿、57亿。2022年国航、东航终于“破功”，谋划流动现金流划分为负49亿、负2.6亿。幸亏占营收的比例不算高，国航为11.6%、东航只有0.7%。

南航谋划流动现金流一直为正，2021年亏损126亿、谋划现金流为正134亿。2022年前三季亏损183亿、谋划现金流为正73亿，相当于营收的10.4%。

航空业最艰难的时刻已经已往，2023年三大航空谋划流动现金流也许率可以“转正”。

4）运力投放基于预判、代表信心

若是说土地贮备反映开发商对市场的预判，航空公司运力投放则基于对行业景心胸的预期。未来一段时间航行架次、职员放置、航班增减……都需提前计划、报备。

2019年，航空客运“如火如荼”，三大航空运营投入到达巅峰。其中南航可用客座公里（ASK）达3440亿客公里，国航、东航划分为2880亿客公里、2700亿客公里。

2020年，形势急转直下，三大航空运力投放所有腰斩。2021年的主题是“张望”，运营投放与2020年持平，南航、国航、东航划分为2140亿客公里 、1520亿客公里、1610亿客公里。

2022年H1，三大航空泛起分化。国航、东航有些“输不起”，南航信心“坚挺”。上半年国航可用客座公里440亿、仅为2019年H1的31%。东航可用客座公里为2019年同期的34%。

南航可用客座公里达750亿、约为2019年H1的66%，说明对苏醒的信心高于友商。

5）客座率生死攸关

疫情最先前，三大航空客座率都保持在80%以上，其中南航*1~2个百分点。

2020年，三大航空客座率普遍下降10个百分点，所有陷入亏损。

2022年H1泛起分化，南航运力投放增至疫情前的三分之二，客座率仍然*；国航、东航运力投放大幅削减、仍无法阻止客座率下滑。

客座率差距10个百分点，三大航空毛利润率有天壤之别。

疫情前，三大航空毛利润率约为12%，毛利润金额国航保持*。

2015~2019年，国航毛利润延续5年高于200亿。2019年为229亿，同期南航、东航毛利润划分为187亿、137亿。

疫情泛起后，2020年、2021年，国航、东航毛利润率都低于负20%，2022年H1暴跌至负75%。南航相对没有那么夸张：2020年、2021年，毛利润率负3%，2022年H1为负21%。

从成本、用度，论“三大”短长

成本结构展现了三大航空毛利润下降的泉源：

2019年，三大航空公司油料成本约为营收的28%；薪酬、折旧、机场用度各占营收的六分之一；

2020年客座率下降，但低迷的油若干缓解了航司的逆境，油料占营收的比例不升反降。由于三大航空有自己的“主场”，机场起降用度占营收的比例基本没有转变。但薪酬、折旧“刚性”十足，两项成本占营收的比例翻了一倍。

2022年H1，客座率进一步下降，国际油价飙升……诸多晦气因素齐至，国航油料成本占营收的43%、折旧占42%、薪酬占37%，只有机场用度占比维持在13%。东航的情形比国航更糟，南航则显示出壮大的韧性——油料占对照国航低8个百分点、薪酬低13个百分点、折旧低14个百分点……

与各项成本占营收比例相似，在疫情影响下销售、治理、财政三项用度占营收的比例也大幅提高。

在营收、现金流、运力、客座率等所有维度，南航都显著优于国航、东航。若是行业从疫情中苏醒后，南航优势依然显著，可以断定“三足鼎立”的名目被打破。

然则，若是在二级市场博“逆境反转”，韧性最强的南航未必是*标的，“招牌”靓丽的国航、“最惨”的东航股价显示有可能优于南航。

被称为“周期*”的中远海控(601919.SH)，2014年~2022年前三季，扣非净利润累计跨越1850亿！而且造成亏损的散货运输营业已于2016年剥离。若是周期为十年，中远海控总利润远超1000亿。

从“全周期净盈利”和估值来看，航空股投资价值不如集装箱运输（中远海控与国航市值均为1700亿）。