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2020年4月，钛信资源董事长高毅辉先后受邀在清华五道口金融EMBA师友沙龙、投资家网、清科投资学院作了题为《Pre-IPO投资剖析》的讲座。在讲座过程中，高毅辉连系自身20余年的从业履历以及钛信资源的投资案例，围绕Pre-IPO投资的优势、若何做好Pre-IPO投资、IPO审核的重点问题等内容，做了深入剖析解说。

对于Pre-IPO投资的优势，高毅辉总结到，Pre-IPO投资是是私募股权投资中的“最后一棒”，和其他几个阶段相比，具备安全系数高、投资收益好、退出速率快等显著优势。高毅辉指出，Pre-IPO项目的上市回报倍数高，其高收益主要来源于估值倍数和业绩双涨带来的乘数效应。

而企业在IPO阶段具备业绩稳固增进的基础、项目保障条款充实等因素，也让Pre-IPO投资具备较高的安全性。同时，在Pre-IPO投资阶段，企业邻近上市，投资周期短，退出速率快。

虽然Pre-IPO投资的优势显著，但门槛却不低。高毅辉示意，做好Pre-IPO投资，需要的资源和能力对照稀缺。

“想要做好Pre-IPO投资，需要投行专业能力、投行资源、投资履历，三个要素缺一不可。”高毅辉以为，Pre-IPO项目，IPO是要害，要判断项目是否具备IPO条件，需要投行专业能力。投行中，保荐代表人是最高专业水平的代表，履历厚实的资深保代异常稀缺。而投行资源的广度与深度，则会对优质项目信息的获取发生主要影响。不仅如此，投资的隐形门槛稀奇高，厚实的投资历练也必不可少，即便是从投行转到投资也需要再学习，需要“回炉“再造。

在对IPO审核中的重点问题举行解说时，高毅辉从业绩指标、合规性、内部掌握、行业选择这四个方面举行了剖析。“中国对企业上市的要求一定是三好学生，可以平头正脸欠好不坏，但各方面都必须符合要求；而境外上市则像选天才少年，一定要有亮点。”高毅辉称，A股IPO审核异常具有中国特色，好比，在中国上市和境外上市，最大的差异就是合规性。中国企业上市，对合规性的要求极高。

行业选择方面，高毅辉示意，有的行业上市相对容易，好比制造业。相比农林牧渔行业，制造业造假难。而有的行业基本就无法IPO，好比地产和金融。地产公司十多年来都不允许IPO，只能借壳上市，而金融则是被严酷羁系的行业，上市指标很重要，即便是银行、保险、信托，上市都很难题，其他金融类的公司就加倍难题。

此外，高毅辉还先容了钛信资源的投资理念与计谋。第一，聚焦Pre-IPO投资；第二，专注精品重度投资，坚守原则，优中选优；第三，聚焦龙头企业，深度服务。高毅辉示意，中国已经进入并购整合时代，龙头企业将是并购时代的最大受益者。

讲座最后，高毅辉向人人分享了美国西格尔教授的著名研究功效。该功效显示，从1801年到2014年的200多年里，美国各大类资产的投资中，股票的收益是最高的，到达了103.35万倍。高毅辉称，从更高的维度看，在投资的历史长河中，股权投资给人们带来的回报是极其可观的，虽然中心会泛起荆棘，但总体上都是连续向上的，是值得关注与深耕的领域。

高毅辉讲座实录

人人晚上好！异常高兴有机遇和人人做交流。今天我给人人分享的内容主题是Pre-IPO投资。在正式最先前，我先给人人讲一段我的履历，是我第一笔的股权投资，也是一个Pre-IPO项目。我大学毕业后，在政府当公务员，94年吉林敖东股份改制时，我有机遇买了1万元的内部职工股，效果到96年上市，1万变成了40万。正是这段履历，使我看到股权投资的伟大价值，而且促使我最终选择进入投行，把投行和投资作为我的终生事业。

下面正式最先我的分享，我将从下面四个部门来睁开。

第一，Pre-IPO投资的模式以及优势；第二个部门先容一下若何做好Pre-IPO投资；第三个方面是IPO审核的重点问题；最后一个部门，先容一下钛信资源的投资实践。

一、Pre-IPO投资模式与优势

对于股权投资，人人应该都不生疏。Pre-IPO是企业在上市前的最后一次融资，是私募股权投资中的最后一棒，经常被人们形象的称为“临门一脚”。和其他阶段的股权投资相比，这类投资的优势异常显著。

先划定一下今天探讨的局限，今天讲的Pre-IPO投资，只限于A股市场，而不包罗新三板市场，以及境外的股票市场。我们知道，境外市场中，中概股的估值并欠好。以是同样的公司，若是能在A股上市，估值都很好，而在外洋，可能就是白菜价，经常泛起一二级市场倒挂的情形。另外，新三板市场的挂牌尺度、市场规则等方面和A股有异常大的差异，估值也欠好，以是也不在我们探讨局限之内。

为了更好地说明这个问题，我用钛信投资的两个案例来解读一下。钛信资源追求做精品，投资的项目数目很少，3年多只投了6个项目。奥美医疗和道通科技是钛信资源投资的第一个和第二项目，分别在投资两年后上市，3.46亿的投资源金，2月13日的市值到达25.87亿，现在市值就在15亿到27亿之间震荡，增值4倍多。而且奥美医疗已经退出，本金和收益已经返给投资人，回报倍数可观。以是我就以此为例，来解读一下Pre-IPO投资的优势。

作为首批保荐代表人，我在资源市场做了20多年，经手了大量Pre-IPO项目。稀奇是我在金石投资时，卖力直投部，对于这一类的投资，我的履历还算对照厚实。我总结，Pre-IPO投资有“三好”，安全性好、收益高、速率快。

我们先来看安全性，这是第一好。

在投资的各个维度上，我们第一重视的就是安全性。股神巴菲特说，投资的第一原则是不亏钱，第二原则是永远不要遗忘第一原则。我写过一篇关于复利增进的文章，讲的是若是你能不亏钱，只要保持每年25.9%的收益率，20年的回报就是100倍。然则若是经常亏损，即便你有再好的收益率，都很难赚到大钱。

那为什么说Pre-IPO投资的安全性好呢？凭据我多年的实战履历总结，我以为体现在以下几个方面。

第一，企业生长的稳固性强。以我的履历，一个优异的Pre-IPO企业，往往都有十多年的生长历史，好比我们投资的奥美医疗、道通科技，都是十多年的企业，营业稳固，在一个产业链中一样平常不会发生颠覆性的转变。

第二，上市阶段，往往是企业生长最好的阶段。企业在上市的前后，基本上是处在生长对照好的一个阶段。一个企业要上市，一定会选择在自己生长顺风顺水的时刻，而投行愿意保荐一个企业，条件也是企业的情形优越，各方面都对照不错。

第三，Pre-IPO的项目一样平常都有充实的保障条款，稀奇是有股权回购的条款，而且许多企业都有足够的回购能力。这主要照样源于企业有足够的现金流，保证了任何情形下，我们能有个基本收益。

Pre-IPO投资的第二个优势是收益倍数异常高。

我们投资的前两个项目，收益异常可观。虽然也有运气的身分，好比奥美医疗成了口罩概念股的龙头，然则实在Pre-IPO投资的总体收益都异常好。我们可以看看行业数据，2018年上市的105家公司内里，有33家举行了Pre-IPO的投资，160亿变成了500多亿，总体上有三倍的回报，这个回报数我想应该说是异常可观的。

那为什么股权投资的收益很好呢？它的逻辑在哪？我们知道企业估值是由PE倍数和公司业绩相乘获得的。Pre-IPO项目往往会有PE和业绩双涨的显示，进而带来乘数效应，这就是投资界常说的“戴维斯双击”。虽然现在一二级市场的市盈率差距在收窄，但照样很可观。

以奥美医疗和道通科技为例，我们投资的时刻市盈率大约是十四倍，现在二级市场上的市盈率是五十多倍，大概有3倍的增进。而在业绩维度方面，奥美医疗2019年实现净利润3.3亿元，同比增进46%，逆势增进；道通科技2019年实现净利润3.27亿元，而在2017年我们投资时，公司前一年的利润只有一个多亿，在我们投资期内业绩翻番。

说到这里，可能有一些同砚也会有疑问。由于金融理论当中风险和收益都是正相关的，若是收益高的话风险应该对照大，那为什么这个Pre-IPO项目收益很好，风险又很低呢？我自己是这么思索这个问题的：实在市场并不是完全有用的，在现实的经济环境当中，存在着大量的信息不对称，投资想要取得超额收益的话，本质上一定是赚取信息不对称的钱。以是，能赚许多钱的项目，一样平常鲜为人知。投行是一个封锁的系统，投行的许多项目，外界并不领会。好比我们投资的奥美医疗和道通科技，不仅上市前人人不领会，即便现在上市了，知道的人也照样不多。反过来，像小米、万达等这些项目，人人都知道，相比之下这种项目获得超额收益就没那么容易。

下面我们继续来讲IPO投资的第三好，速率快。

投资有募投管退四个环节，其中退出环节异常要害。我们做的是财政投资，若是迟迟不能退出，投资人是很悲催的。

种种股权投资基金，一样平常对照常见的周期是5 2，外洋的基金经常都是10年周期。而Pre-IPO投资算是周期对照短的，项目退出通常是3年的周期，申报前一年投进去（申报前六个月内要锁三年），一年左右的审核周期，上市后一年锁定期，加起来就是3年左右。相比之下，许多其他阶段的投资项目，从投资到上市往往需要5-6年以上的时间。而且，现在新证券法全面推行注册制，以后审核速率会更快。以现在执行注册制的科创板为例，2019年审核通过的企业中，科创板企业平均131天，其他板块企业是362天，科创板在时间上缩短了64%。

钛信投资的前两个项目，都已经IPO上市，算是两发两中。从投资完成，到IPO上市，也就两年时间。道通科技是刚刚上市，奥美医疗一年的锁定期已经到了，已经实现3年退出。

二、若何做好Pre-IPO投资

Pre-IPO投资优势那么显著，但想要做好并不容易，需要的资源和能力对照稀缺。下面我连系自己在资源市场的履历，和人人分享一下，做Pre-IPO投资，都需要哪些“真功夫”。归纳综合起来说，要做好Pre-IPO投资，必须具备三个要素，投行专业能力、投行资源、投资履历。若是你做Pre-IPO投资，建议你从这三个要向来评估。下面我详细来讲。

第一个要素，投行专业能力。

Pre-IPO投资，最焦点的是对上市可行性的判断，这对投行专业能力的要求异常高。在这方面，投行职员是最高专业水平的代表，稀奇是保荐代表人。保荐代表人制度是从2004年最先实行的，借鉴了香港的上市制度，每个企业IPO，都需要有两个保荐代表人签字。由于证监会严酷控制保代的数目，保荐代表人在资源市场上异常稀奇，有以下特点：

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1、数目稀疏。由于保荐代表人考试稀奇难，因此保荐代表人的数目很少。保荐代表人最最先的时刻有600人左右，现在虽然大幅扩容，但也不外4000人。在专业人士里，注册会计师和状师都是以几十万计数的，相比之下，保荐代表人极其稀缺。

2、薪酬高。从2007年最先，保荐人的年收入就已经到达3-4百万，到10年前后，许多保荐人年薪过万万。

3、由于保荐人很稀疏，以是就稀奇珍贵。这有点像茅台，由于稀疏，以是价钱贵，而且老的更贵。

再来看第二个要素，投行资源。

Pre-IPO项目资源，实在异常稀缺。我们看着股市很热闹，实在能上市的企业是凤毛麟角。A股市场30年，现在总共3800多家上市公司，以是每年上市企业数目异常少，大体上是前20年平均1年100家上市，后面10年平均每年200家。中国企业总共有1800多万家，每年上市企业连十万分之一都不到。

许多说要IPO的企业，真能上市的可能性异常低。我昔时在中信证券投行的时刻，100家要来上市的企业里，被直接否决的就有百分之七八十；剩下的发个尽调清单，回复回来又砍掉三分之二；再剩下的做现场尽调，又否决一半，最后能通过立项的可能也就三四家。

以是，真正靠谱的IPO项目资源异常稀缺，能不能获得优质的IPO项目异常主要。这是投行资源的一个方面，资源的广度。

另有一个方面，是资源的深度。选出来了好项目是第一步，接下来还得投资。有些好项目，基本不缺钱，那别人为什么让你投？你一定要为企业提供资金以外的价值才行。

最后第三个要素，投资履历。我们前面说明晰投行靠山的主要性，那有投行靠山是否就没有问题了呢？不是的。投资是一个隐形门槛稀奇高的行业。即便是从投行转到投资也需要再学习，需要“回炉’再造，这其中涉及到角色和态度的转变。不仅要从投行的角度看项目，更要从投资的角度看项目。这里涉及到两方面的差别：

1、行业。投行人的问题，是有些像万金油，什么行业都懂一些，不深入。但做投资，必须对投资的行业有深刻明白和认知，这样才气避开一些坑。

2、多维。若是投行还能算作一个专业，那投资可以说是多个专业的综合。这很像医生，你得积累稀奇多的案例，才气在投资中做出好的判断。除了看行业和上市可行性，还要看人，看政策，看公司治理等，这是综合能力的汇聚。以是优异的投资人都是年数很大的。

由于履历过那么多的项目，以是我知道任何一个项目，都可能存在种种风险。以是我们如履薄冰，以为各方面都稀奇有把握时才脱手。这些年，我们每年都看200个以上的项目。但脱手很郑重，一年就投两三个，基本上是凤毛麟角。

三、IPO审核的重点问题

IPO审核是一个稀奇重大重大的系统，可以讲上几天。时间有限，我们就讲讲几个方面的主要问题，希望起到“窥一斑而知全豹”的效果。中国对于企业上市的要求异常高，很有中国特色。中国的要求一定是三好学生，你可以平头正脸欠好不坏，但任何方面都必须符合要求。而在外洋上市就有点儿像选天才少年，一定要有亮点，只要有突出的特质，其他方面有缺陷都问题不大。

1、业绩指标

公司要上市，收入和利润是必须的。之前有人拿了首发治理办法来问我，说创业板要求盈利500万可以上市，我们合规性没问题，利润也有2000万，是不是可以？我的回覆是不行，由于律例划定的尺度是最低，现实要求大大高于划定。从现实掌握的情形来看，历史上最少的也要一年3000万利润，而现实操作中，阶段性会有更高的要求，以是我们投资的项目，一样平常要求利润过亿。即便现在科创板的审核尺度放宽了，然则我判断，能亏损上市的企业不会多，一定异常少，万万不要以为一样平常的亏损企业能上市。

另外，利润不只要有数目，还要看质量，要来自主营营业，不能是非经常性损益。非经常性损益是财政术语，上市审核内里涉及的稀奇多，好比把几年前买的屋子卖了，就有上万万利润，另有研发用度资源化等，一样平常情形下，证监会是不接受研发用度做资源化处置的。

2、合规性

在中国上市和境外上市，差异最大的就是合规性，这也是中国特色。以是你看看中国企业的上市尺度，对利润要求高吗？算不上高，几万万，能到达的企业太多了。但为什么那么多企业无法上市，很大原因是合规性达不到。

中国对于合规性的要求稀奇多，主要包罗：无重大违法违规、社保公积金、环保合规（一票否决）、土地房产证书等，没有上过市的企业真想不到都有哪些要求。许多企业营业很好，利润很高，但可能一点儿小事就堵死了你上市的大门，好比：若是被税务局认定为偷税漏税，处罚哪怕只有1万元，三年内就不用上市了，或者你的企业用工许多，有较多员工没有缴纳社保和公积金，也不能上市。另有环保，这个要求一直异常严酷，稀奇是重污染行业，需要环保部举行环保核查。

3、内部掌握

这也是中国特色。许多事情是律例内里只有原则划定，然则现实执行中，有内部掌握的尺度，好比人人都领会的关联买卖。关联买卖很常见，那么，若干比例的关联买卖可以被允许，这就是个问题了。关于这一点，证监会一直没有给明确尺度，我们做投行时一样平常根据30%来掌握。不外，也会存在一些破例的情形，好比昔时我们做的奥瑞金项目，他们的关联买卖比例到达70%，然则我们中信证券照样把他做过去了，厥后奥瑞金生长的照样异常好。反过来看，一些由于关联买卖被否决的项目，关联买卖比例可能只有10%。

另外一个例子：200人穿透盘算的问题。人人知道根据中国现在的律例划定，股份公司上市前股东人数不能跨越200人，然则一个普遍的情形是股东中的有限合资企业，许多企业做股权激励，设立几个有限合资，激励了百多个员工；另外常见的是投资机构，投资的主体基本都是有限合资，可能一个基金有30个lp。你有几个这样的投资机构，若是每个机构的lp都穿透盘算，可能就要跨越200人了。然则也从来没有一个明确的文件，说明哪种情形下，需要穿透盘算，哪种情形不穿透盘算。凭据我的履历，专项基金应该要穿透盘算，但也有一些特例不用穿透盘算。

4、行业选择

上市中的行业选择也异常主要。有的行业上市对照容易，有的行业基本就无法上市。

第一类，制造业

制造业是证监会最青睐的行业，我们国家上市的公司，有63%是制造业的。这个比例确实异常高，为什么呢？除了制造业企业自己数目多之外，实在这和证监会审核企业的理念有关。我在证券市场20年，太明白证监会了。中国的资源市场还不成熟，证监会作为羁系部门，肩负着为股民把关的重任。而制造业企业有一个特点，就是造假难。好比你生产轮胎，那你有多大厂房，采购若干橡胶，用若干电，若干工人，轮胎卖给谁，都很难造假。

第二类，地产、金融行业

地产公司十多年来都不允许IPO，然则借壳上市是可以的。金融行业是严酷羁系的行业，上市指标很重要，海内这么多的银行、保险、信托，上市都很难题，要排队，其他金融类企业要上市就加倍难题。以是这么多年，我们一样平常不投资地产和金融行业。

第三类，农林牧渔行业

农林牧渔行业的企业虽然可以上市，但却是造假的重灾区。若是人人领会股市，就会知道哪些行业问题对照多，好比“扇贝跑了”的故事人人就都很熟悉。类似的故事在农林牧渔行业内里常有发生。好比银广夏、蓝田股份、绿大地等，都有许多问题。从羁系部门宣布的数据来看，这个行业造假的企业占比31%，排在第一位。而且审核周期也很长，平均是974天，远高于其他行业。

第四类，文化、传媒行业

对于文化传媒，可能许多人都以为是一个很好的行业，然则现实上，文化传媒是一个敏感行业，管制异常严酷。这些年，像游戏、影视等种别的公司，上市难度异常大。而且我们以为，文化传媒也是对照难投资的一个行业，很难赚钱。好比影视领域，虽然一部影戏上映后票房可能会异常高，但根据影戏票房分账比例，大部门的收入会被各方院线分走，还要扣除影戏事业生长专项基金等，真正能够给投资人的蛋糕实在异常小。

四、钛信资源的投资实践

钛信资源建立的时间对照晚，以是我们一定要做出自己的特色。

第一，恪守能力圈，专注于自己善于的Pre-IPO投资。第二，坚持精品重度投资，不会一个项目投两万万试试，而是看准了就重度投资，并把有限精神更多地投入到每个项目的投后增值服务上，否则就不脱手。以是，我们单项目平均投资额1.8亿。第三、侧重于投资龙头企业。现在，钛信投资了六个项目，其中四个全球前三，两个全球第二，一个全球第一。我们以为，中国已经进入了并购整合时代，龙头企业将是最大受益者。

最后，我想谈一谈我对于种种投资的明白。美国有一位西格尔教授，他花费了大量的时间和精神，取得一个很著名的研究功效。这个研究展示了从1801年到2014年的200多年里，美国种种资产的投资收益率。这其中，股票的收益是最高的，到达了103.35万倍；其次是名义GDP，3.38万倍；接下来是债券，1642倍；黄金3.12倍；而持有的美元现金，将损失95%。以是我以为，对于任何问题，若是跳出来从更高的维度看，往往会有不一样的效果。在投资的历史长河中，股权投资给人们带来的回报是极其可观的，虽然中心会泛起荆棘，但总体上都是连续向上的，是值得关注与深耕的领域。