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《Pre-IPO投资剖析》文字实录_国王金融_国王金融

2020年4月,钛信资源董事长高毅辉先后受邀在清华五道口金融EMBA师友沙龙、投资家网、清科投资学院作了题为《Pre-IPO投资剖析》的讲座。在讲座过程中,高毅辉连系自身20余年的从业履历以及钛信资源的投资案例,围绕Pre-IPO投资的优势、若何做好Pre-IPO投资、IPO审核的重点问题等内容,做了深入剖析解说。

对于Pre-IPO投资的优势,高毅辉总结到,Pre-IPO投资是是私募股权投资中的“最后一棒”,和其他几个阶段相比,具备安全系数高、投资收益好、退出速率快等显著优势。高毅辉指出,Pre-IPO项目的上市回报倍数高,其高收益主要来源于估值倍数和业绩双涨带来的乘数效应。

而企业在IPO阶段具备业绩稳固增进的基础、项目保障条款充实等因素,也让Pre-IPO投资具备较高的安全性。同时,在Pre-IPO投资阶段,企业邻近上市,投资周期短,退出速率快。

虽然Pre-IPO投资的优势显著,但门槛却不低。高毅辉示意,做好Pre-IPO投资,需要的资源和能力对照稀缺。

想要做好Pre-IPO投资,需要投行专业能力、投行资源、投资履历,三个要素缺一不可。”高毅辉以为,Pre-IPO项目,IPO是要害,要判断项目是否具备IPO条件,需要投行专业能力。投行中,保荐代表人是最高专业水平的代表,履历厚实的资深保代异常稀缺。而投行资源的广度与深度,则会对优质项目信息的获取发生主要影响。不仅如此,投资的隐形门槛稀奇高,厚实的投资历练也必不可少,即便是从投行转到投资也需要再学习,需要“回炉“再造。

在对IPO审核中的重点问题举行解说时,高毅辉从业绩指标、合规性、内部掌握、行业选择这四个方面举行了剖析。“中国对企业上市的要求一定是三好学生,可以平头正脸欠好不坏,但各方面都必须符合要求;而境外上市则像选天才少年,一定要有亮点。”高毅辉称,A股IPO审核异常具有中国特色,好比,在中国上市和境外上市,最大的差异就是合规性。中国企业上市,对合规性的要求极高。

行业选择方面,高毅辉示意,有的行业上市相对容易,好比制造业。相比农林牧渔行业,制造业造假难。而有的行业基本就无法IPO,好比地产和金融。地产公司十多年来都不允许IPO,只能借壳上市,而金融则是被严酷羁系的行业,上市指标很重要,即便是银行、保险、信托,上市都很难题,其他金融类的公司就加倍难题。

此外,高毅辉还先容了钛信资源的投资理念与计谋。第一,聚焦Pre-IPO投资;第二,专注精品重度投资,坚守原则,优中选优;第三,聚焦龙头企业,深度服务。高毅辉示意,中国已经进入并购整合时代,龙头企业将是并购时代的最大受益者。

讲座最后,高毅辉向人人分享了美国西格尔教授的著名研究功效。该功效显示,从1801年到2014年的200多年里,美国各大类资产的投资中,股票的收益是最高的,到达了103.35万倍。高毅辉称,从更高的维度看,在投资的历史长河中,股权投资给人们带来的回报是极其可观的,虽然中心会泛起荆棘,但总体上都是连续向上的,是值得关注与深耕的领域。

高毅辉讲座实录

人人晚上好!异常高兴有机遇和人人做交流。今天我给人人分享的内容主题是Pre-IPO投资。在正式最先前,我先给人人讲一段我的履历,是我第一笔的股权投资,也是一个Pre-IPO项目。我大学毕业后,在政府当公务员,94年吉林敖东股份改制时,我有机遇买了1万元的内部职工股,效果到96年上市,1万变成了40万。正是这段履历,使我看到股权投资的伟大价值,而且促使我最终选择进入投行,把投行和投资作为我的终生事业。

下面正式最先我的分享,我将从下面四个部门来睁开。

第一,Pre-IPO投资的模式以及优势;第二个部门先容一下若何做好Pre-IPO投资;第三个方面是IPO审核的重点问题;最后一个部门,先容一下钛信资源的投资实践。

一、Pre-IPO投资模式与优势

对于股权投资,人人应该都不生疏。Pre-IPO是企业在上市前的最后一次融资,是私募股权投资中的最后一棒,经常被人们形象的称为“临门一脚”。和其他阶段的股权投资相比,这类投资的优势异常显著。

先划定一下今天探讨的局限,今天讲的Pre-IPO投资,只限于A股市场,而不包罗新三板市场,以及境外的股票市场。我们知道,境外市场中,中概股的估值并欠好。以是同样的公司,若是能在A股上市,估值都很好,而在外洋,可能就是白菜价,经常泛起一二级市场倒挂的情形。另外,新三板市场的挂牌尺度、市场规则等方面和A股有异常大的差异,估值也欠好,以是也不在我们探讨局限之内。

为了更好地说明这个问题,我用钛信投资的两个案例来解读一下。钛信资源追求做精品,投资的项目数目很少,3年多只投了6个项目。奥美医疗和道通科技是钛信资源投资的第一个和第二项目,分别在投资两年后上市,3.46亿的投资源金,2月13日的市值到达25.87亿,现在市值就在15亿到27亿之间震荡,增值4倍多。而且奥美医疗已经退出,本金和收益已经返给投资人,回报倍数可观。以是我就以此为例,来解读一下Pre-IPO投资的优势。

作为首批保荐代表人,我在资源市场做了20多年,经手了大量Pre-IPO项目。稀奇是我在金石投资时,卖力直投部,对于这一类的投资,我的履历还算对照厚实。我总结,Pre-IPO投资有“三好”,安全性好、收益高、速率快。

我们先来看安全性,这是第一好。

在投资的各个维度上,我们第一重视的就是安全性。股神巴菲特说,投资的第一原则是不亏钱,第二原则是永远不要遗忘第一原则。我写过一篇关于复利增进的文章,讲的是若是你能不亏钱,只要保持每年25.9%的收益率,20年的回报就是100倍。然则若是经常亏损,即便你有再好的收益率,都很难赚到大钱。

那为什么说Pre-IPO投资的安全性好呢?凭据我多年的实战履历总结,我以为体现在以下几个方面。

第一,企业生长的稳固性强。以我的履历,一个优异的Pre-IPO企业,往往都有十多年的生长历史,好比我们投资的奥美医疗、道通科技,都是十多年的企业,营业稳固,在一个产业链中一样平常不会发生颠覆性的转变。

第二,上市阶段,往往是企业生长最好的阶段。企业在上市的前后,基本上是处在生长对照好的一个阶段。一个企业要上市,一定会选择在自己生长顺风顺水的时刻,而投行愿意保荐一个企业,条件也是企业的情形优越,各方面都对照不错。

第三,Pre-IPO的项目一样平常都有充实的保障条款,稀奇是有股权回购的条款,而且许多企业都有足够的回购能力。这主要照样源于企业有足够的现金流,保证了任何情形下,我们能有个基本收益。

Pre-IPO投资的第二个优势是收益倍数异常高。

我们投资的前两个项目,收益异常可观。虽然也有运气的身分,好比奥美医疗成了口罩概念股的龙头,然则实在Pre-IPO投资的总体收益都异常好。我们可以看看行业数据,2018年上市的105家公司内里,有33家举行了Pre-IPO的投资,160亿变成了500多亿,总体上有三倍的回报,这个回报数我想应该说是异常可观的。

那为什么股权投资的收益很好呢?它的逻辑在哪?我们知道企业估值是由PE倍数和公司业绩相乘获得的。Pre-IPO项目往往会有PE和业绩双涨的显示,进而带来乘数效应,这就是投资界常说的“戴维斯双击”。虽然现在一二级市场的市盈率差距在收窄,但照样很可观。

以奥美医疗和道通科技为例,我们投资的时刻市盈率大约是十四倍,现在二级市场上的市盈率是五十多倍,大概有3倍的增进。而在业绩维度方面,奥美医疗2019年实现净利润3.3亿元,同比增进46%,逆势增进;道通科技2019年实现净利润3.27亿元,而在2017年我们投资时,公司前一年的利润只有一个多亿,在我们投资期内业绩翻番。

说到这里,可能有一些同砚也会有疑问。由于金融理论当中风险和收益都是正相关的,若是收益高的话风险应该对照大,那为什么这个Pre-IPO项目收益很好,风险又很低呢?我自己是这么思索这个问题的:实在市场并不是完全有用的,在现实的经济环境当中,存在着大量的信息不对称,投资想要取得超额收益的话,本质上一定是赚取信息不对称的钱。以是,能赚许多钱的项目,一样平常鲜为人知。投行是一个封锁的系统,投行的许多项目,外界并不领会。好比我们投资的奥美医疗和道通科技,不仅上市前人人不领会,即便现在上市了,知道的人也照样不多。反过来,像小米、万达等这些项目,人人都知道,相比之下这种项目获得超额收益就没那么容易。

下面我们继续来讲IPO投资的第三好,速率快。

投资有募投管退四个环节,其中退出环节异常要害。我们做的是财政投资,若是迟迟不能退出,投资人是很悲催的。

种种股权投资基金,一样平常对照常见的周期是5 2,外洋的基金经常都是10年周期。而Pre-IPO投资算是周期对照短的,项目退出通常是3年的周期,申报前一年投进去(申报前六个月内要锁三年),一年左右的审核周期,上市后一年锁定期,加起来就是3年左右。相比之下,许多其他阶段的投资项目,从投资到上市往往需要5-6年以上的时间。而且,现在新证券法全面推行注册制,以后审核速率会更快。以现在执行注册制的科创板为例,2019年审核通过的企业中,科创板企业平均131天,其他板块企业是362天,科创板在时间上缩短了64%。

钛信投资的前两个项目,都已经IPO上市,算是两发两中。从投资完成,到IPO上市,也就两年时间。道通科技是刚刚上市,奥美医疗一年的锁定期已经到了,已经实现3年退出。

二、若何做好Pre-IPO投资

Pre-IPO投资优势那么显著,但想要做好并不容易,需要的资源和能力对照稀缺。下面我连系自己在资源市场的履历,和人人分享一下,做Pre-IPO投资,都需要哪些“真功夫”。归纳综合起来说,要做好Pre-IPO投资,必须具备三个要素,投行专业能力、投行资源、投资履历。若是你做Pre-IPO投资,建议你从这三个要向来评估。下面我详细来讲。

第一个要素,投行专业能力。

Pre-IPO投资,最焦点的是对上市可行性的判断,这对投行专业能力的要求异常高。在这方面,投行职员是最高专业水平的代表,稀奇是保荐代表人。保荐代表人制度是从2004年最先实行的,借鉴了香港的上市制度,每个企业IPO,都需要有两个保荐代表人签字。由于证监会严酷控制保代的数目,保荐代表人在资源市场上异常稀奇,有以下特点:

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1、数目稀疏。由于保荐代表人考试稀奇难,因此保荐代表人的数目很少。保荐代表人最最先的时刻有600人左右,现在虽然大幅扩容,但也不外4000人。在专业人士里,注册会计师和状师都是以几十万计数的,相比之下,保荐代表人极其稀缺。

2、薪酬高。从2007年最先,保荐人的年收入就已经到达3-4百万,到10年前后,许多保荐人年薪过万万。

3、由于保荐人很稀疏,以是就稀奇珍贵。这有点像茅台,由于稀疏,以是价钱贵,而且老的更贵。

再来看第二个要素,投行资源。

Pre-IPO项目资源,实在异常稀缺。我们看着股市很热闹,实在能上市的企业是凤毛麟角。A股市场30年,现在总共3800多家上市公司,以是每年上市企业数目异常少,大体上是前20年平均1年100家上市,后面10年平均每年200家。中国企业总共有1800多万家,每年上市企业连十万分之一都不到。

许多说要IPO的企业,真能上市的可能性异常低。我昔时在中信证券投行的时刻,100家要来上市的企业里,被直接否决的就有百分之七八十;剩下的发个尽调清单,回复回来又砍掉三分之二;再剩下的做现场尽调,又否决一半,最后能通过立项的可能也就三四家。

以是,真正靠谱的IPO项目资源异常稀缺,能不能获得优质的IPO项目异常主要。这是投行资源的一个方面,资源的广度。

另有一个方面,是资源的深度。选出来了好项目是第一步,接下来还得投资。有些好项目,基本不缺钱,那别人为什么让你投?你一定要为企业提供资金以外的价值才行。

最后第三个要素,投资履历。我们前面说明晰投行靠山的主要性,那有投行靠山是否就没有问题了呢?不是的。投资是一个隐形门槛稀奇高的行业。即便是从投行转到投资也需要再学习,需要“回炉’再造,这其中涉及到角色和态度的转变。不仅要从投行的角度看项目,更要从投资的角度看项目。这里涉及到两方面的差别:

1、行业。投行人的问题,是有些像万金油,什么行业都懂一些,不深入。但做投资,必须对投资的行业有深刻明白和认知,这样才气避开一些坑。

2、多维。若是投行还能算作一个专业,那投资可以说是多个专业的综合。这很像医生,你得积累稀奇多的案例,才气在投资中做出好的判断。除了看行业和上市可行性,还要看人,看政策,看公司治理等,这是综合能力的汇聚。以是优异的投资人都是年数很大的。

由于履历过那么多的项目,以是我知道任何一个项目,都可能存在种种风险。以是我们如履薄冰,以为各方面都稀奇有把握时才脱手。这些年,我们每年都看200个以上的项目。但脱手很郑重,一年就投两三个,基本上是凤毛麟角。

三、IPO审核的重点问题

IPO审核是一个稀奇重大重大的系统,可以讲上几天。时间有限,我们就讲讲几个方面的主要问题,希望起到“窥一斑而知全豹”的效果。中国对于企业上市的要求异常高,很有中国特色。中国的要求一定是三好学生,你可以平头正脸欠好不坏,但任何方面都必须符合要求。而在外洋上市就有点儿像选天才少年,一定要有亮点,只要有突出的特质,其他方面有缺陷都问题不大。

1、业绩指标

公司要上市,收入和利润是必须的。之前有人拿了首发治理办法来问我,说创业板要求盈利500万可以上市,我们合规性没问题,利润也有2000万,是不是可以?我的回覆是不行,由于律例划定的尺度是最低,现实要求大大高于划定。从现实掌握的情形来看,历史上最少的也要一年3000万利润,而现实操作中,阶段性会有更高的要求,以是我们投资的项目,一样平常要求利润过亿。即便现在科创板的审核尺度放宽了,然则我判断,能亏损上市的企业不会多,一定异常少,万万不要以为一样平常的亏损企业能上市。

另外,利润不只要有数目,还要看质量,要来自主营营业,不能是非经常性损益。非经常性损益是财政术语,上市审核内里涉及的稀奇多,好比把几年前买的屋子卖了,就有上万万利润,另有研发用度资源化等,一样平常情形下,证监会是不接受研发用度做资源化处置的。

2、合规性

在中国上市和境外上市,差异最大的就是合规性,这也是中国特色。以是你看看中国企业的上市尺度,对利润要求高吗?算不上高,几万万,能到达的企业太多了。但为什么那么多企业无法上市,很大原因是合规性达不到。

中国对于合规性的要求稀奇多,主要包罗:无重大违法违规、社保公积金、环保合规(一票否决)、土地房产证书等,没有上过市的企业真想不到都有哪些要求。许多企业营业很好,利润很高,但可能一点儿小事就堵死了你上市的大门,好比:若是被税务局认定为偷税漏税,处罚哪怕只有1万元,三年内就不用上市了,或者你的企业用工许多,有较多员工没有缴纳社保和公积金,也不能上市。另有环保,这个要求一直异常严酷,稀奇是重污染行业,需要环保部举行环保核查。

3、内部掌握

这也是中国特色。许多事情是律例内里只有原则划定,然则现实执行中,有内部掌握的尺度,好比人人都领会的关联买卖。关联买卖很常见,那么,若干比例的关联买卖可以被允许,这就是个问题了。关于这一点,证监会一直没有给明确尺度,我们做投行时一样平常根据30%来掌握。不外,也会存在一些破例的情形,好比昔时我们做的奥瑞金项目,他们的关联买卖比例到达70%,然则我们中信证券照样把他做过去了,厥后奥瑞金生长的照样异常好。反过来看,一些由于关联买卖被否决的项目,关联买卖比例可能只有10%。

另外一个例子:200人穿透盘算的问题。人人知道根据中国现在的律例划定,股份公司上市前股东人数不能跨越200人,然则一个普遍的情形是股东中的有限合资企业,许多企业做股权激励,设立几个有限合资,激励了百多个员工;另外常见的是投资机构,投资的主体基本都是有限合资,可能一个基金有30个lp。你有几个这样的投资机构,若是每个机构的lp都穿透盘算,可能就要跨越200人了。然则也从来没有一个明确的文件,说明哪种情形下,需要穿透盘算,哪种情形不穿透盘算。凭据我的履历,专项基金应该要穿透盘算,但也有一些特例不用穿透盘算。

4、行业选择

上市中的行业选择也异常主要。有的行业上市对照容易,有的行业基本就无法上市。

第一类,制造业

制造业是证监会最青睐的行业,我们国家上市的公司,有63%是制造业的。这个比例确实异常高,为什么呢?除了制造业企业自己数目多之外,实在这和证监会审核企业的理念有关。我在证券市场20年,太明白证监会了。中国的资源市场还不成熟,证监会作为羁系部门,肩负着为股民把关的重任。而制造业企业有一个特点,就是造假难。好比你生产轮胎,那你有多大厂房,采购若干橡胶,用若干电,若干工人,轮胎卖给谁,都很难造假。

第二类,地产、金融行业

地产公司十多年来都不允许IPO,然则借壳上市是可以的。金融行业是严酷羁系的行业,上市指标很重要,海内这么多的银行、保险、信托,上市都很难题,要排队,其他金融类企业要上市就加倍难题。以是这么多年,我们一样平常不投资地产和金融行业。

第三类,农林牧渔行业

农林牧渔行业的企业虽然可以上市,但却是造假的重灾区。若是人人领会股市,就会知道哪些行业问题对照多,好比“扇贝跑了”的故事人人就都很熟悉。类似的故事在农林牧渔行业内里常有发生。好比银广夏、蓝田股份、绿大地等,都有许多问题。从羁系部门宣布的数据来看,这个行业造假的企业占比31%,排在第一位。而且审核周期也很长,平均是974天,远高于其他行业。

第四类,文化、传媒行业

对于文化传媒,可能许多人都以为是一个很好的行业,然则现实上,文化传媒是一个敏感行业,管制异常严酷。这些年,像游戏、影视等种别的公司,上市难度异常大。而且我们以为,文化传媒也是对照难投资的一个行业,很难赚钱。好比影视领域,虽然一部影戏上映后票房可能会异常高,但根据影戏票房分账比例,大部门的收入会被各方院线分走,还要扣除影戏事业生长专项基金等,真正能够给投资人的蛋糕实在异常小。

四、钛信资源的投资实践

钛信资源建立的时间对照晚,以是我们一定要做出自己的特色。

第一,恪守能力圈,专注于自己善于的Pre-IPO投资。第二,坚持精品重度投资,不会一个项目投两万万试试,而是看准了就重度投资,并把有限精神更多地投入到每个项目的投后增值服务上,否则就不脱手。以是,我们单项目平均投资额1.8亿。第三、侧重于投资龙头企业。现在,钛信投资了六个项目,其中四个全球前三,两个全球第二,一个全球第一。我们以为,中国已经进入了并购整合时代,龙头企业将是最大受益者。

最后,我想谈一谈我对于种种投资的明白。美国有一位西格尔教授,他花费了大量的时间和精神,取得一个很著名的研究功效。这个研究展示了从1801年到2014年的200多年里,美国种种资产的投资收益率。这其中,股票的收益是最高的,到达了103.35万倍;其次是名义GDP,3.38万倍;接下来是债券,1642倍;黄金3.12倍;而持有的美元现金,将损失95%。以是我以为,对于任何问题,若是跳出来从更高的维度看,往往会有不一样的效果。在投资的历史长河中,股权投资给人们带来的回报是极其可观的,虽然中心会泛起荆棘,但总体上都是连续向上的,是值得关注与深耕的领域。