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最近一级市场风向突变，投资机构最先缩短战线，今年一季度投资额比去年同期险些腰斩。凛冬来临，最好的投资就是不投，或许有一定原理。但熬过隆冬，只能选择“躺平”吗？反观美国市场VC/PE履历的二次长周期隆冬，或允许以给本土机构一些启示。

隆冬，或比预想的更漫长

从1980年算起，美国私募股权行业已走过40余年的生长历程，历程中起升沉伏。但拉长历史来看，真正对行业发生深远影响的牛熊转换只履历了两次。第一次是1987-1990年，以垃圾债泡沫破碎为标志；第二次是2000-2003年，以互联网泡沫破碎为标志。两次隆冬期都连续了四年之久，VC/PE的年募资额都下跌60%以上。

政策、产业、资源市场是引发私募股权牛熊转换、进入隆冬的三个要害要素，其中政策和产业的趋势性转向是先发信号、影响也更耐久和深远。

政策收紧：垃圾债泡沫和互联网泡沫破碎之前，美国都延续加息近一年。除钱币政策收紧之外，反垄断等阻止产业过热、欠妥竞争的羁系政策也在不停增强，成为隆冬来临的先发信号。

产业换档：垃圾债泡沫破碎之时，美国正处于投资热门赛道—半导体及PC产业遭遇到日本的竞争，而下一个黄金赛道—互联网产业尚未浮出水面的产业换挡期。互联网泡沫破碎之时，也同样处于互联网产业遭遇到商业化挑战，企业大多已进入延续亏损3-5年的产业生长瓶颈期。直到2003年互联网最先大规模盈利之后，Web2.0、移动互联网等新的产业时机才带来私募股权行业的转机。

IPO低迷：相对政策收紧和产业换挡，IPO低迷更像是后验信号。往往是隆冬来临后，资源市场信心损失，导致IPO刊行数目从峰值跌落至50%以下并连续数年，进一步加剧了投资退出的难度。资源市场易受情绪和流动性等因素影响，在耐久下行趋势中可能泛起震荡，但这种短期扰动，这并不改变隆冬的耐久趋势。

与美国私募股权周期转换的逻辑相似，已往二十年宽松的政策环境、互联网产业盈利和证券化盈利，成就了中国私募股权机构的“黄金时代”，虽然时代也履历过几轮由资源市场颠簸引发的短暂调整，但并未影响行业的耐久繁荣。

而中国这次隆冬来临之际，产业端，互联网盈利已近尾声，硬科技等投资新风向很难像互联网行业一样短期发作，预计将泛起较长的行业换档期。政策端，反垄断、数据平安等一系列律例出台已明确中国正进入强羁系周期，资源和创业企业的粗放增进模式受到制约。资源市场端，本土PE和VC机构数目已到达美国的3倍，而且群集在早期发展及Pre-IPO战略，行业极端内卷，此时二级市场下行，被投项目退出难度加大。政策、产业和资源市场三要素都泛起了趋势性反转，对中国投资机构的袭击可能更长、波及面更广、影响更深远。

除了“熬”，还能做什么

对于投资机构，隆冬期不仅仅意味着要“熬已往”，也是打破原有名目、重新排名的“大考”。真正优质的机构，往往会自动行使好危中之“机”，收获下一轮繁荣期的胜利。

老牌强者KKR、黑石、凯雷履历了两次周期洗礼后反而市占率稳步提升，近5年募资额占全球PE市场的比重翻番。新锐机构Vista、Silverlake行使第二次隆冬期乐成反超大量老牌机构，跃进北美前十。

1. 阻止致命伤，守住胜利果实

隆冬来临，VC和PE最先迎来的压力来自于已投企业陷入困局。2000年互联网泡沫破碎之后，VC停业整理项目占比上升至1/3，PE停业整理项目占比也翻倍至6%-8%。有一半以上的VC因此没能熬过隆冬。以是能穿越周期的投资机构，首先需要已投资产的基本面过硬，没有致命伤。

而最容易引发致命伤的，往往是繁荣期PE和VC的“跨界”感动。由于两者的战略与禀赋差异显著，跨界者往往在冬季遭受伟大袭击。

80年月感动跨界杠杆收购的VC和90年月跨界加码互联网发展赛道的PE，均在泡沫破碎后损失惨重。像KKR、黑石等苏醒认知自身能力界限没有盲目跨界高科技领域投资的机构，受到互联网泡沫的袭击则相对较小。

2. 捉住窗口贮备资金，厚棉袄抵御隆冬

隆冬期募资变得尤为艰难，能顺遂过冬的机构都提前贮备了足够的弹药能支持到下一个周期的起点。纵然隆冬期已投项目遭到重创，资金规模丰裕的PE也能相对从容地以时间换空间。

KKR捉住垃圾债泡沫破碎前最后一个窗口期，在1987年完成了57亿美元基金的召募，缔造了那时PE募资的最高纪录。正由于贮备资金丰裕，纵然1988年遭遇那时最大的并购生意失败案，KKR仍能从容应对，通过债务重组等方式在十年之后收回了本金。

黑石也是在次贷危急发作前完成第四支基金召募，217亿美元的募资额缔造了历史新高。虽然随后投资飞思卡尔成为半导体并购史上最大的失败案，但拉长持有期后最终也收回了本金。

3. 老牌强者自我迭代，升级战略

除了控制风险、备足弹药熬过隆冬期之外，PE中的强者还会行使危急不停自我迭代，自动调整投资战略，顺应新的市场环境，为新一轮繁荣期到来做足准备。

80年月末垃圾债泡沫破碎后，高杠杆套利战略不再可行，头部PE自动将战略调整为以重运营为主，靠提升盈利及估值赚钱。

2000年互联网泡沫破碎后，传统buyout战略回报受限，头部PE最先实验通过产业结构、区域笼罩、投资战略多元化等方式维持高回报。原来占投资大头的工业制造行业在投资组合的比重不停下降至20%以下，科技、医疗和商业服务业占比显著上升；同时最先加大亚洲等外洋市场的拓展，KKR、黑石纷纷开设亚洲办公室，凯雷则动作更快，率先设立了首支亚洲基金；除传统Buyout战略之外，头部PE还不停延伸出Buy&Build战略、Growth Equity（少数股权）战略。

并购整合，也是补齐产物组合、加速迭代的主要方式之一。两轮私募股权繁荣期事后，私募股权年募资额翻了30多倍，投资机构数目过千家，将行业逐渐推向成熟与饱和阶段，并购整合带来的规模优势和抗周期风险等价值加倍凸显。因此互联网泡沫破碎后，头部PE越来越重视通过并购整合加速迭代和升级，自2005年起已发生跨越200起全球PE机构之间并购整合生意。

凯雷在2011年以135亿美元并购欧洲着名母基金Alpinvest，成为那时历史上最大的PE之间并购生意，辅助凯雷迅速扩大治理规模、弥补产物线、增添欧洲LP的笼罩广度，对厥后凯雷乐成IPO具有战略意义。

欧洲第二大PE机构EQT近两年也延续收购欧洲最大的生命科学领域早期投资机构Life Sciences Partners、霸菱亚洲基金，以补强医疗领域的专业人才、扩充项目源、扩大投资疆土。

4. 新锐机构聚焦新时机，差异化突围

对于隆冬期前确立不久的新进入者，往往缺乏老牌头部机构的资金规模优势和品牌优势，抗住隆冬并突围取胜的主要方式是挖掘新的投资时机，选择战略聚焦并打造差异化优势，最终用亮眼的业绩证实自己。

当今排名美国前十的Vista和Silverlake划分确立于2000年和1999年，互联网泡沫破碎的前一刻。虽然确立之初就遭遇隆冬，但两家机构都找到了差异化定位并聚焦深耕。

Vsita首创人从过往高盛科技并购团队的事情履历中敏锐地挖掘到软件行业运营效率提升的空间伟大，但鲜有并购基金涉足做整合和刷新，因此Vista选择专注投资软件领域的控股型收购，将首支基金的净IRR做到30%。随后治理规模从10亿美元迅速增进到当前的800亿美元。

Silverlake首创人来自黑石、Oracle和着名科技VC，以厚实的行业履历判断科技将成为未来的长青赛道，但那时投资机构扎堆早期发展，很少有机构愿意投资成熟期，因此Silverlake专注大额投资成熟阶段的科技公司，将首支基金的净IRR做到25%，随后治理规模从23亿美元顺遂扩张至900亿美元。‍

危中有机，需进化而非躺平‍

以美国私募股权史为鉴，中国投资机构或将首次面临较长的调整周期；而危中有机，新的投资时机也在酝酿。泡沫褪去，价钱回归理性，能更清晰地识别基本面过硬的资产；行业增进放缓，发展更看重质量，并购整合和效率提升的价值加倍凸显；羁系增强，促进产业康健生长、企业有序竞争，能让真正的龙头脱颖而出。喧嚣事后，企业家也能更苏醒地捉住商业本质、清扫滋扰、聚焦主业。

投资机构，在调整周期中竞争削弱，更有时间精神复盘反思、战胜惯性，能更从容地顺应新转变、实现自我迭代和进化 — 升级投资战略，优化人才和组织系统，拓宽能力界限。中国私募股权行业也会从同质化重复建设、资源赋能能力相对单一的低级阶段向更多样化、更专业化的成熟阶段迈进。

没有一个冬天不能逾越，没有一个春天不会来临。只是当下一个春天来临的时刻，傲然屹立的会是那些隆冬中拒绝“躺平”的老树或新枝。