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“信守答应”的美德，在资源市场上值若干钱？A股“最新标价”为209亿元。

2022年5月6日，爱旭股份同时宣布了“1元回购9亿股注销”和“实控人16.5亿元定增认购”的两份通告，被视为股价上涨的两大利好。

资源市场则早在4月27日就有了反映——爱旭股份股价连涨8个事情日，其中6个延续涨停板，股价从4月26日的10.71元/股，一起飙升至目5月11日的21.1元/股，5月12日终于“偃旗息鼓”，小幅回落至20.96元/股。

两周时间，爱旭股份市值上涨了209亿元。

股价一起高歌，股民眉开眼笑，公司现实控制人、董事长陈刚则一边赢得“愿赌服输”的隽誉，一边因股价上涨，基本保住了自己的财富“基本盘”。

但市界研究财报后发现，一派祥和的情景下，爱旭股份事实上有着极大的资金压力，在光伏行业缺钱的靠山下，是一个极端的存在。

01 愿赌服输？

故事还要从爱旭股份的上市提及。

确立于2009年的爱旭科技，一直从事太阳能晶硅电池的研发、生产和销售，2017年将实验室管式PERC手艺推向量产应用，2018年单晶PERC电池全球出货量排名第一。

PERC电池手艺起源于上世纪80年月，全称为Passivated Emitterand Rear Cell，即钝化发射极及背局域接触电池。与通例电池相比，PERC电池最大区别在于后头介质膜钝化，显著提升了电池的转换效率。

2019年，净资产15.3亿元的爱旭科技，以58.85亿元的评估值，借壳ST新梅，乐成上岸A股市场，上市公司也更名为爱旭股份。爱旭科技的实控人陈刚以直接持有上市公司35.5%的股权（与一致行悦耳天创海河基金、珠海横琴嘉时合计持有上市公司41.22%股权），成为爱旭股份现实控制人。

但高估值对应的是三年的业绩答应，根据约定，置入资产爱旭科技2019年至2021年需要划分完成4.75亿元、6.68亿元和8亿元的净利润，否则陈刚等答应方需以持有的上市公司股份举行抵偿。

三年已往了，4月30日，2021年年报一出，爱旭科技三年实现的累积净利润只到达当初业绩答应的40.82%，尤其是2021年亏损2.49亿元严重拖了后腿。

于是，5月6日上市公司通告称，将以1元回购陈刚等业绩答应方合计持有的上市公司8.98亿股股份，并予以注销，公司总股本将从20.36亿股削减至11.39亿股。

完成回购之后，陈刚对上市公司持股比例将从32.2%降至20.57%，其与一致行悦耳的合计持股比例则从37.34%降至23.8%。

根据5月5日上市公司14.41元/股的价钱，陈刚及其一致行悦耳合计将被回购并注销的4.89亿股，价值70.46亿元。

通常来说，回购并注销股份是许多上市公司业绩抵偿或提振股价的一种方式，逻辑是公司价值稳固，但股票数目削减，自然动员股价上涨。

爱旭股份此次云云大比例的股份回购和注销，自然也会动员股价大幅上涨，于是就有了文章开头股价大涨的壮观一幕。

若是以此轮股价上涨前，即4月26日的股价和市值为基准，那么股价涨到当前的20.96元/股，已经完全抵消了注销股份对爱旭股份整体市值的影响，但陈刚及其一致行悦耳的损失尚未被完全抵消。

值得注重的是，实控人陈刚在推行答应注销股份的同时，也推出了一份定增预案，客观上同样能够填补股份注销的损失。

凭证通告，陈刚及其控制的珠海横琴将以10.17元/股的价钱认购上市公司不跨越1.62亿股股份，陈刚及其一致行悦耳对上市公司持股比例，将回升至33.3%，靠近注销股份前的水平。

由于《证券法》划定，非公然刊行股份的订价，应不低于集会决议通告日（即5月6日）前20个生意日公司股票均价的80%，而爱旭股份此轮股价上涨前又处于一个相对底部位置，赶在宣布回购注销设计的同时宣布定增预案，不仅可以接纳足够低的认购价钱，还能更洪水平地吃下股价上涨的盈利。

住手当前，陈刚及其一致行悦耳拟认购的1.62亿股股份，已合计浮盈17.48亿元。

简朴算一笔账——假设股份注销和完成定增后，爱旭股份的股价均不低于20.96元/股的现价，那么陈刚及其一致行悦耳在定增后持有的上市公司股份数目虽然从7.6亿股削减至4.33亿股，但持股比例并无显著下降，对应市值更是已经比通告回购前要凌驾近10亿元。

只要再来一个涨停板，股价涨到23元，那么连16.5亿元的定增资金也赚回来了。

一系列颇为巧妙的资源运作之下，乍一看实控人陈刚失去了大量股份，还花了16.5亿元定增认购，但得益于股价延续上涨，总财富无显著缩水，可能还会有一定增进，顺带赚了一个“愿赌服输”的隽誉。

岂论刻意与否，这确实都是一步“亡羊补牢”式的好棋。

02 票据的“隐秘”

固然，延续6个涨停板不仅惠及大股东，也让爱旭股份的小股东们眉开眼笑，雪球上另有股民直夸陈刚为“真男子”。

但一片祥和的情景下，爱旭股份的最新财报中，实在蕴藏着相当大的资金压力。

通常来说，权衡一家上市公司资金压力时，可以对比短期带息债务和账面钱币资金，若是后者基本能够笼罩前者，或者虽有一定缺口，但未来现金流增进可观，那么也算委屈过关。

根据这个尺度，爱旭股份2021年终钱币资金到达27.07亿元，甚至高于一年内到期的带息债务26.83亿元，应该是没有太大压力的。

但这种权衡方式有几个条件条件，一是账面钱币资金大多不受限制，可以随时挪用；二是应收账款及票据（简称“应收”，下同）与应付账款及票据（简称“应付”，下同）之间保持一定平衡，应收大致能够笼罩应付。

而这两个条件条件，在爱旭股份身上均不适用。

钱币资金方面，爱旭股份2021年终账面27.07亿元钱币资金中，有20.95亿元属于受限资产，缘故原由是作为应付票据的保证金。爱旭股份真正能天真挪用的银行存款实在只有6.12亿元，远远低于27亿元的短期带息债务。

与此同时，其受限制的钱币资金在钱币资金总额中占比到达77.4%，在A股偕行业中已经居于最高水平。

再者，对比爱旭股份应收和应付，2019年至2022年3月末，两者的差距逐渐拉大，2021年终应付已经是应收的6.13倍——这也是偕行业上市公司中应付应收之间到达的最高倍数。

那么云云高的应付和云云低的应收，可以说明什么问题呢？

详细来说，爱旭股份应收和应付，都以票据为主，即银行承兑汇票，这是在光伏行业内被使用较多的一种融资方式。

虽然同样是赊账，但区别于应收账款和应付账款，这种汇票有银行作为付款担保，只要有真实营业靠山，那么到期之后（6个月内），收款方可以无条件要求承兑银行付款，开票人则需要向银行支付对应金额。若开票人违约，票据到期后就会酿成欠银行的一笔短期乞贷。

由于肩负了这部门违约风险，因此银行一样平常只对资质好的企业提供银行承兑汇票额度，且需要将一部门资金作为票据的保证金，冻结在银行账户中，比例一样平常在20%-30%。这也是爱旭股份账面上有20.95亿元钱币资金受限的缘故原由。

由此看来，大额应付票据，实在是爱旭股份大幅度行使票据融资，应对上游原质料涨价带来的资金紧缺。

那么2021年终极低的应收，能够说明爱旭股份对下游光伏组件企业有超强的话语权吗？实在否则。

细看年报及通告会发现，爱旭股份应收票据实在也不少，只是由于种种缘故原由，背书或贴现转让了69.8亿元的未到期银行承兑汇票。

详细来说，这部门票据还未到期，但由于急于支付货款等缘故原由，爱旭股份转移了这部门票据的所有权，用于抵消其所欠的其他款子。

年报显示，2021年承兑汇票背书支付存货采购款达73.42亿元，支付耐久资产采购款5.43亿元。

拨开“票据”这层外衣，爱旭股份真实的资金情形，到底有多严重？

若是合并思量应收、应付、钱币资金和短期带息债务这几个流动性大的资产和欠债科目，那么2021年终，爱旭股份钱币资金及应收的合计数只有37.59亿元，短期带息债务及应付的合计数却高达91.35亿元，二者缺口高达53.76亿元，相差一倍有余，在A股偕行业38家上市公司中位列第二，仅次于通威股份。

这一切都足以说明爱旭股份的资金压力之大。

一家缺钱的公司，无非是赚钱的速率，赶不上花钱的速率，那么爱旭股份的钱，都花到哪去了呢？

03 裹挟照样野心？

虽然说光伏行业内资金欠缺和票据融资的情形并不少见，但综合受限资金占比最高、应付与应收之比最大、资金缺口也仅次于通威股份几个方面，把票据融资方式应用到云云极端的，却也只有爱旭股份了。

从花钱的角度来看，爱旭股份的钱主要流向原质料采购和投资扩产两件事情上。

作为光伏行业内的中游企业，爱旭股份需要向包罗通威股份在内的上游企业采购硅料、硅片。而由于光伏制造企业近几年的大幅扩产，上游硅料企业从2020年下半年最先泛起供应不足，硅料价钱随之上涨，而中游企业又无法顺遂将价钱传导至下游。

爱旭股份年报数据显示，硅料价钱从2021年头85元/kg涨至11月的269元/kg，年终回落伍涨幅也到达177%。这直接导致上游企业赚得盆满钵满的同时，爱旭股份的毛利率却大幅下滑——2021年其毛利率从上年同期的14.9%降至5.59%。

与此同时，在碳中和、碳达峰的目的下，太阳能光伏行业远景一片大好，2021年我国光伏新增装机量54.88GW，此前行业预计2022年-2025年我国年均新增装机量将到达83.99GW。

想要在不停增进的市场中保持或提高自己的份额，就要以相同或高于市场的速率举行产能扩充，于是“扩产”成为整个光伏行业近两年的要害词，爱旭股份更显示出极端的扩张措施。

2020年以来，爱旭股份接连抛出投资扩产设计，一个比一个英气，扩产的画风逐渐从“相对合理”走向“大干快上”。

2019年至2021年，爱旭股份牢靠资产账面原值从47.35亿元增至106.62亿元，涨幅达125.17%，加上2021年终9.93亿元的在建工程，已累计投入了87.98亿元。

相比之下，同属行业中游的天合光能，牢靠资产账面原值从151.63亿元增至186.71亿元，相对温顺的多。

但这远不是爱旭股份的所有，凭证已有的投资设计，爱旭股份的扩产目的是81.7GW的年产总规模，对应合计416.5亿元的投资金额——相当于爱旭股份2021年终总资产的2.3倍，牢靠资产的4.7倍。

而2021年终，爱旭股份账面只有6.12亿元可挪用的资金。

为了应对原质料涨价和云云大规模的扩产投入，爱旭股份只能将未到期的大量应收票据背书转让，在提高资金效率的同时，也需要在未来获得更高的业绩支持，才气填上应付票据的“大窟窿”。

但光伏行业供需矛盾尚未解决，未来业绩事实上也有较大的不确定性。

一方面，上游硅质料紧缺和价钱骤升，让中下游企业不得不通过削减采购、降低开工率来控制生产成本，这就导致行业泛起产能行使率显著下滑。2021年，爱旭股份产能行使率只有75.19%，较2020年的93.17%削减了18个百分点。

闲置的产线仍需计提折旧——2021年，爱旭股份牢靠资产折旧高达7.91亿元，是整年收入的10%，整年利润总额的343.91%，成为蚕食利润的主要缘故原由。

云云靠山下，中国光伏行业协会信用理事长王勃曾在光伏行业论坛上公然示意，将2021年光伏装机量展望值由原来的55-65GW下调至45-55GW，第三方机构PV Infolink同样将海内和全球的装机展望值下调至50GW和155GW。

一边是产业链庞大的供需关系，导致盈利能力的猛烈颠簸，一边是“玩命”地投资扩产、烧钱不停，爱旭股份虽有光伏行业“电池龙头”之称，也逐渐走入了资金难题。

可以预见的是，产业矛盾终将逐步协调，爱旭股份2022年一季度业绩也扭亏为盈最先好转，但要填满前期留下的坑，兼顾后期连续扩产的资金需求，显然另有很大距离。